昨年半ば、米国のシェールオイル供給が急増し、中国の石油需要が落ち込んだことで市場に大幅な供給過剰が生じ、原油価格が急落した――というのが一般的な説明だ。
表面的には、この説明には説得力がある（米国の供給は増え続け、中国経済は減速している）。しかし、その中心には債務という大きな穴がある。石油生産者は今や債務負担が非常に重く、通常なら行うように、価格下落に応じて供給を減らすことができない。
ブレント原油は1バレル当たり114ドルから45ドルへ、6カ月足らずで下落した。同じような期間に、米国産WTI原油も1バレル当たり107ドルから安値の44ドルへ下落した。
こうした変化をファンダメンタルズに基づいて説明するなら、世界の需給にかなり劇的な動きが見られるはずだ。実際、昨年半ば以降、両者の間には大きな乖離が生じた。
ところが興味深いことに、供給急増のかなりの部分は、原油価格が下落し始め、世界の石油需要が軟化し始めた 後に 起きたように見える。これには、生産者が価格下落に気づいて対応するまでの時間差で説明できる部分もある。OPECが米国のシェール生産者との競争力を維持しようとして、供給削減を見送ったことも、特に大きな要因だった。
しかし、こうした時間差だけで原油価格を50％超も押し下げ、多数の大手生産者を深刻な窮地に追い込むことはできなかったはずだ。構造的に低下したように見える原油価格という現象を説明するには、債務が石油市場に及ぼす影響に目を向ける必要がある。
まず注目すべきなのは、ここ数年、石油会社の債務が大幅に積み上がってきたことだ。国際決済銀行（BIS）の論文によれば、これが近年の原油価格上昇を後押しし、現在はその下落をさらに悪化させている可能性がある。
論文は次のように述べている（強調は筆者による）。
このように債務が高水準にある状況では、原油価格の下落により生産者のバランスシートが悪化し、信用状況が引き締まる。その結果、石油資産の売却（例えば、より多くの生産分を先渡しで売ること）を通じて、価格下落がさらに進む可能性がある。第二に、資金の流れという観点では、原油価格の低下はキャッシュフローを減らし、企業が利払いを行えなくなる流動性不足のリスクを高める。 債務返済の必要から、キャッシュフローを維持するために石油の物理的な生産を続けざるを得ず、市場で供給が減る時期が遅れることもある。
つまり、石油会社には選択の余地があまりない。債務の返済があるため、価格が下落しても生産を続けなければならないのだ。
重要なのは、この影響の大きさが地理的な要因にますます左右されていることだ。すでに、債務を抱えた ロシアの石油会社が、現在の供給分を使って実質的に債務を返済せざるを得ない状況 を目の当たりにしている。一方、ベネズエラにはトリニダードから 石油とトイレットペーパーを交換する取引 が提案されている。
一方、米国では、限界費用の高いシェールオイル生産者が原油価格の暴落で一斉に破綻するとの懸念は、的外れだったことが明らかになった。 Business Insiderが報じたように、その大きな理由の一つは、こうした企業が過去1カ月に「大規模な株式発行」を行い、債務を株式資本に置き換えて債務水準を引き下げられたことだ。
短期的には、この二つの動きはいずれも、原油価格の早期反発を期待する人々にとって悪材料だ。ロシアの石油会社は請求の支払いのために生産を維持せざるを得ず、それでも数百億ドル規模の救済を求め、政府に頭を下げることを余儀なくされている。さらに、ベネズエラ、イラク、イラン、ナイジェリアなど、苦境にある他の産油国も、脆弱な政府財政のため、自ら損失を引き受けるのではなく、減産を 他の誰か （つまりサウジアラビア）に求める可能性が高い。
また、債務返済の負担から解放され、米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ観測を背景に欧州や新興市場から資本が流入している米国の生産者は、米国内だけでなく海外でもOPECの市場での立場を切り崩し続けることができる。株式資本は調達しやすいだけでなく、利上げで債務による資金調達コストが上がる可能性を考えれば、望ましい選択でもある。
言い換えれば、私たちが目にしているのは、商品市場を縛る債務の締め付けが緩み、投機家が（少なくとも今のところ）急速な価格下落にひるんだときに起きることだ。これは、需給のファンダメンタルズが変化しただけの結果ではない。この淘汰は長続きしないかもしれない。結局、商品市場の金融化は10年以上続いてきた。それでも、投機家が将来、価格決定においてかつてと同じほど重要な役割を取り戻すのは、より難しくなる可能性がある。
ガソリンスタンドの価格を気にする一般の人々にとって、これは非常に良い知らせだ。
この記事は Business Insider UKとの提携により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：トマス・ハーストは、ロンドンを拠点とするBusiness Insiderの政治担当記者。
画像：作業員が石油タンクの階段を下りている。REUTERS/Umit Bektas。
