本記事は Knowledge@Whartonとの協力により発行されています。
これは起業家にとって究極の財務上のジレンマです。お金を稼ぐためにはお金が必要なのです。投資は新興事業を成長させるうえで鍵となりますが、確保するのが最も難しい要素の一つでもあります。論文「Dynamic Adverse Selection: Time Varying Market Conditions and Endogenous Entry」では、ウォートン・スクールの金融学教授Pavel Zryumovが、過熱市場と冷え込んだ市場の双方における資金調達プロセスを検証し、冷え込んだ市場環境では、平均以上の質のプロジェクトを持つ起業家や企業が資金調達の決定を戦略的に遅らせることを明らかにしています。
会話の編集済み書き起こしを以下に掲載します。
成長に不可欠な要素
企業は事業のライフサイクルを通じて、外部の金融市場から追加の資本を調達します。非常に初期の段階では、若い起業家に指導と資本の両方を提供するのがベンチャーキャピタリストです。より後期の段階では、大手のプライベート・エクイティ企業や公開市場が、より成熟した企業に追加の資金を提供します。
外部資金調達は企業の成長にとって不可欠です。資金制約のある起業家が新たなアイデアを開発し、後に市場に投入することを可能にします。また、成熟した上場企業が新たで収益性の高いプロジェクトに投資することも可能にします。しかし、外部資金調達にはコストがかかります。通常、この問題は逆選択として知られています。端的に言えば、投資家は期待される、すなわち平均的な企業の質を反映した条件で資金を提供しようとします。これは、平均より優れた企業の発行が過小評価される可能性があることを意味します。この問題は、キャッシュフローの実績がない、または有形資産がない企業、例えば開発の非常に初期段階にあるスタートアップにおいて特に顕著です。
一方、起業家は自身の能力とこれらのアイデアの質について、より多くの情報を持っています。このためベンチャーキャピタルによる資金調達市場は、逆選択を分析するうえで優れた実験場となります。私の研究では、次の問いを立てています。資金を調達するプロジェクトの質や、この資金調達市場の流動性は、投資家の資本コストの外生的変化にどのように反応するのか。言い換えれば、過熱市場で資金を調達するプロジェクトが、冷え込んだ市場で資金を調達するプロジェクトとどう異なるのか、また資金調達のプロセスそのものが二つの市場環境でどう異なるのかを分析しています。
戦略的な遅延
重要な結論は、冷え込んだ市場環境では、平均以上の質のプロジェクトを持つ起業家や企業が資金調達の決定を戦略的に遅らせるということです Twitter 。この遅延は投資家にとって有益なシグナルとして機能し、企業がより後の時点でより有利な資金調達条件を確保することを可能にします。一方、最も質の低い企業は、魅力の劣る価格ではあるものの、より早い段階で資金を調達することを好みます。対照的に、過熱市場環境では、質の高い企業も低い企業も、質に関係なく直ちに資金を調達します。高品質企業と低品質企業がこのようにひとまとめにプールされることで、後者は過大評価され、より多くの低品質企業が市場に引き寄せられます。
本研究のもう一つの興味深い発見は、企業と起業家が投資環境の変化に強く反応するということです。例えば、投資家の資本コストの低下は、起業家が資金調達を戦略的に遅らせ、自らの類型をシグナルとして示すインセンティブを弱めます。これにより、過熱市場の開始時に高品質案件の波が生じます。
例えばベンチャーキャピタル産業の最適な規模について、公共の議論では、過熱市場環境の否定的な結果、すなわち収益性のないベンチャーに費やされる数百万ドルに焦点が当てられることが最も多いです。私の研究は、確かに、引き締まった市場環境が低品質のプロジェクトを持つ一部の起業家の市場参入を抑止することを示しています。しかし、それらは質の高い側の端にも混乱を生み出します。具体的には、非常に高品質のプロジェクトを持つ起業家や企業こそが、資金調達を遅らせたり、あるいはプロジェクトそのものを断念したりするのです。したがって、そのような市場を規制することを目的とするいかなる政策も、冷え込んだ市場と過熱市場の双方で同時に生じる非効率性を考慮しなければなりません。
市場の非効率性の規制
逆選択を伴う資本市場に関する私の研究の最も自然な次の一歩は、これらの市場の非効率性を減らすことを目的とした政策規制を直接分析することです。理論モデルにより、そのような政策の直接的な帰結だけでなく、規制に対する市場参加者の均衡的反応から生じる意図せざる帰結も分析することができます。
もう一つの興味深い方向性は、戦略的な情報環境を所与として扱うのではなく、その設計についてより深く考えることです。例えば、銀行のストレステストを、規制当局が公衆や市場参加者に提供し、金融システムの安定性に関する彼らの信念に影響を与えるための追加情報と捉えることができます。ここでの自然な問いは、そのようなシグナルの構造と、その最適なタイミングに関するものです。
本記事の掲載は、世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者：Pavel Zryumovは、ウォートン・スクールの金融学教授です。
画像：この写真には米ドル紙幣が写っています。REUTERS/Nicky Loh
