学者や実務家は何十年にもわたり、企業は長期戦略を実行しておらず、株主価値を最大化するには株主が短期主義という病弊を正さなければならないと主張してきた。本稿は、投資方針と経営者へのインセンティブ付与の観点から、短期主義の危険性を検討する。典型的なS&P 500企業の株主価値最大化は「短期主義がないこと」ほど単純ではなく、企業や投資家の特性に左右されることを明らかにする。
企業の短期主義は、長期的な業績を損なう可能性があるとして、しばしば批判されてきた。つまり、経営者は株価上昇という株主の利益を犠牲にして、短期的に自らに有利な行動を取ると考えられている。この見方と一致して、マッキンゼー・グローバル・インスティテュートのチームがFCLT Globalと共同で行った最近の研究（例：Barton et al. 2017a）は、真に長期的な視点で事業を行う企業が、重要なほぼすべての財務指標において、2001年以降一貫して同業他社を上回ってきたと報告している。この結果は有益だが、さらなる疑問も生じさせる（例：Summers 2017）。関連して、株式市場からの圧力に直面する上場企業が、長期投資方針にあまり取り組まないのかどうかも明らかではない。実際、Asker et al. (2015)は上場企業の方が短期志向だとする一方、Feldman et al. (2018)は逆の結果を示している。
先行研究が明確な指針を示していないことは、企業の短期主義が論争の的であり、学者や実務家の見解が分かれていることを示している。長期プロジェクトに大きく投資しない財務担当者は非合理的なのだろうか。短期主義は株主にとって次善の策なのだろうか。それとも、近視眼的に見える経営者の行動は、実際には合理的な株主価値最大化の結果なのだろうか。こうした問いに取り組むため、将来の成長機会を持ち、負債と株式で資金調達する企業の動学モデルを分析する。その結果、負債と株式の比率や成長機会といった基本的な企業特性が、企業の短期主義に伴うトレードオフをより深く理解するうえで大きな意味を持つことが分かった。
株式とリスクのある負債で資金調達する企業の動学モデルを構築する。これは大半の上場企業、特にS&P500企業に典型的な資本構成である。株主が複数の業務を担う経営者にインセンティブを与え、長期的な努力と短期的な努力を選ばせる状況を考える。株主は負債と株式の構成や倒産についても決定する。この形式モデルにより、金融政策、投資方針（すなわち長期的な成長および短期的な利益）、経営者報酬（インセンティブ報酬）の間の均衡における相互作用を、契約の枠組みで分析できる。
特筆すべきは、経営者の努力を制約する予算（時間）制約が短期主義を捉えている点である。短期的な努力が増えると長期的な努力のコストが高まり、長期的な業績が損なわれる。さらに株主は、最適な契約を設計する際に報酬コストとタイミング効果を考慮し、それに基づいて複数の業務を担う経営者が長期的な努力（成長）と短期的な努力（利益）を選ぶ。経営者の努力は株主から見えないため、経営者には企業のリスクと上振れ利益の一部を負担させる必要がある。これにより、資金に制約のあるリスク回避的な経営者にはインセンティブコストが生じる。一方、リスクがあると株主にとって倒産を先送りする選択肢の価値が高まる。これをタイミング効果と呼ぶ。モデルの分析から、4つの結果が得られる。
短期投資は必ずしも非効率とは限らない
短期主義は必ずしも経営者の近視眼的な行動（1990年代の初期の短期主義研究が論じたもの）の結果ではなく、意外にも、事後的には株主にとって最適となり得ることを示す。株主は短期的な努力の便益をすべて直ちに受け取るが、長期的な努力の便益は債券保有者と分け合うため、そのすべてを自らの判断に織り込むわけではない。言い換えれば、フリーライダー問題が、事後的に株主にとって最適となる短期主義の余地を生み出す。株主は、短期主義の便益（現在のキャッシュフロー）と、長期的な努力による成長拡大の便益（将来のキャッシュフロー）を、内点最適解において比較衡量する。その解では、生産性の低い経営者の短期的な努力にも一定の重みが置かれる。
長期投資への集中が最適とは限らない
本モデルの最適な契約解は、内生性の問題が短期主義をめぐる議論を悩ませてきたことを示している。実際、成長見通しが明るい企業は長期的な成長に集中することが最適である一方、成長見通しが厳しい企業は短期に集中することが最適であると分かった。したがって均衡状態では、高成長企業ほど長期投資を行い、低成長企業ほど長期投資を抑えると観察される。短期主義への懸念を考慮しなくても、この結果は、将来の成長見通しがより良い企業ほど現在の投資を増やすべきだということを示している。言い換えれば、低成長企業が高成長企業の長期的な取り組みを模倣するのは理にかなわない。コストのかかる長期的な努力を増やしても、低成長企業にとって価値を高める効果は小さく、場合によっては価値を損なうからだ。
最適な短期主義のコストを評価する
本モデルを使うと、短期と長期の方針に生じる歪みの経済的規模を定量化できる。経済学者はこれをしばしばエージェンシーコストと呼ぶ。これを投資に関連する長期コストと短期主義のコストに分解する。総価値の減少は約1％であり、その最大半分は短期主義によると算出された。重要なのは、短期主義は株主価値を損なわず、むしろ望ましいという点である。株主自身が最適なインセンティブ契約を設計したのだから当然とも言える。しかし、短期主義によって不利益を被るのは債券保有者であり、そのため最適な水準の短期主義によって株主と債券保有者の価値の合計（総価値）は減少する。
せっかちな株主と過剰な短期主義
短い投資家の投資期間がもたらす悪影響は、FCLT Globalやマッキンゼーの短期主義に関する調査（Barton et al. 2017b）で大きく取り上げられてきた。そこで基準モデルを拡張し、短い時間軸を持つ近視眼的な株主の一部（すなわち割引率が過度に高い投資家）が企業の支配権を握る状況を検討する。これにより、過剰な短期主義のコストを推計でき、短期主義が総価値を減らすという基準モデルの結果の経済的重要性がさらに裏付けられる。特筆すべきは、せっかちな株主は、短期的な努力をさらに増やし、長期的な努力をさらに減らすことが最適だと判断する点である。その結果、基準モデルと同じ忍耐強い割引率を用いる忍耐強い一般株主や債券保有者にとって、株式価値が低下する。せっかちな株主の割引率が1パーセントポイント上昇すると、株式価値は約1％、負債価値は5％、企業の総価値は2.5％低下する。したがって本モデルは、支配権がより短い時間軸を持つ投資家に移ると、負債価値と株式価値が大幅に減少すると予測する。これは短期主義に対する従来の批判と一致している。
結論
企業の短期主義は、一般に合意された答えよりも未解決の問いの方が多いため、今後も激しい議論の対象であり続けるだろう。私たちの知る限り、本稿は、金融政策、投資方針（長期的な成長および短期的な利益）、経営者報酬（インセンティブ報酬）の間の相互作用を含む均衡モデルを通じて、理解を前進させる初めての研究である。その経済的メカニズムと予測は新しく、繊細なものだ。特筆すべきは、短期主義は必ずしも経営者の近視眼的な行動（Stein (1989)、Shleifer and Vishny (1990)の初期の研究以来論じられてきたもの）や、その他の次善策の結果ではなく、株主価値最大化の結果であり、意外にも株主にとって最適となり得ることを示した点である。さらに本稿は、成長見通しが厳しいほど最適な短期主義の水準が高まる一方、企業を率いるせっかちな株主や近視眼的な株主は、より忍耐強い他の株主の目標に反して、過剰な短期主義をもたらす可能性があることを明らかにする。
