機関投資家はプライベートクレジットやインフラに数兆ドルを投じてきたが、資本集約型のハードテック・ベンチャーは、この資本へのアクセスにおいて初期段階の障壁に直面している。
このボトルネックの一因は、物理的資産を確実に引受け可能な投資対象へと転換するために必要な仕組みや標準化が欠如していることにある。
アセットバック型の資金調達は、ハードウェアの展開を加速させるためのもう一つの手段であるが、それには、資産単位の引受けに基づき、リスク評価、スケジュール、取引構造について企業と貸し手が合意していることが前提となる。
今十年の決定的な課題、すなわち計算能力をめぐる競争、エネルギーおよび食料システムの確保、先進的な製造ラインの構築には、ソフトウェアに加えて物理的資産が必要である。具体的には、データセンター、バッテリー、ロボット、電解槽、送電線、生産施設などである。
この技術の多くは既に存在している。ボトルネックは、ますます展開そのものの問題になりつつある。
同時に、世界で利用可能な資本も拡大している。プライベートクレジットの運用資産残高は 2028年までに3兆ドル近くに達すると予測されており、Preqinの推計によれば、これは過去10年間における非銀行融資の急速な成長を反映している。
年金基金や保険会社を含む機関投資家は、利回り、デュレーション、分散投資を求めて、インフラおよびプライベートデットへの配分を拡大し続けている。
しかし、技術的な準備と資本の利用可能性の双方があるにもかかわらず、多くのハードテック系スタートアップは、見慣れた問題に直面している。技術が機能し、初期顧客を確保し、ユニットエコノミクスが実証された後も、大規模展開への移行に向けた資金調達の手法が不明確なままなのである。
多くの企業はベンチャーキャピタルや株式市場の魅力に頼る道を選ぶ。しかし、自社が資金調達を目指す資産と、証券化の仕組みを通じて既に債券市場で資金調達されている数兆ドル規模の資産（不動産や自動車など）との類似性には、気づいていないことが多い。
強固なユニットエコノミクスであっても、バランスシートの制約によって押しつぶされてしまうことがある。
テック・インフラに新たな資金調達モデルが必要な理由
ベンチャーキャピタルは、初期段階のイノベーションへの資金供給と技術リスクの吸収において極めて効果的であった。研究開発、製品の改良、市場参入への資金供給に適している
しかし、ハードウェア企業が反復可能で収益を生む資産の展開を始めると、後続の株式ラウンドへの依存を続けることは非効率であり、希薄化を招く。ソフトウェアに機能する「ハイパースケーラー」モデル（限界費用がゼロに近づく）は、資本集約型産業には当てはまらない。
物理インフラの拡張には、追加ユニットごとに先行投資が必要である。展開が加速するほど、必要資本も増える。一方で、多くの機関投資家は、キャッシュを生み出すアセットバック型のエクスポージャー向けに特化した運用指針を持っている。インフラ債務、設備リース、プロジェクトファイナンス、ストラクチャードクレジットはいずれも、有形資産に紐づいた予測可能なキャッシュフローを資金調達するための枠組みを提供している。
パラドックスは次のとおりである。大規模な資金プールは安定したアセットバック型のリターンを求めている一方で、物理インフラを構築する企業は、非希薄化型の成長資本へのアクセスに苦慮している。
アセットベース金融が異なる点
アセットベース金融は新しいものではない。運輸、不動産、エネルギーインフラなどの分野で長く利用されてきた。太陽光発電事業者は電力購入契約を証券化する。自動車ローン業者は車両ローンをアセットバック証券にまとめる。インフラプロジェクトは契約収入を担保として資金調達される。
アセットベース金融の本質は、引受けの焦点を企業全体の成長予測から、特定資産のキャッシュフローと担保価値へと移す点にある。
規模を拡大しつつあるハードテック系スタートアップにとって、これは変革をもたらしうる。展開の波ごとに株式を調達する代わりに、企業は契約収入、設備性能、残存価値に連動した構造化債務ファシリティを通じて資産を調達できる。
投資家にとって、この提案はベンチャー株式とは性質が異なる。リターンは投機的ではなく、一般的に契約上のものであり、下方リスクは物理的資産とキャッシュフローの予測可能性によって裏付けられている。
ただし、橋、有料道路、鉄道などの大規模な資産展開が行われている成熟したインフラ分野と比べると、より細分化された方法で展開される新興技術にこれらの手法を適用することは、より複雑であることが明らかになっている。
新興のハードテックが、アセットベース金融へのアクセスに苦戦してきたのはなぜか。
これまで、3つの構造的障壁が、より広範な採用を制限してきた。
標準化： 従来のアセットバック型市場は、同質的で反復可能な資産に依存している。初期段階のハードウェア企業は、貸し手が業績想定に確信を持つために必要な業績の実績やデータの透明性を欠くことが多い。
取引コスト： 個別対応のファシリティを構築するには、法的文書化、財務モデリング、サービシング取決め、綿密なデューデリジェンスが必要である。小規模な展開規模の場合、時間とコストが取引規模に対して不釣り合いになることがある。
リスクの転換： 創業者は技術的なブレークスルーや市場の破壊について語る。一方、貸し手は担保回収、誓約条項による保護、下方シナリオを評価する。これらの視点を橋渡しするには、金融工学と信頼できる運用データが必要である。
その結果、多くのハードテック企業は、資産が予測可能な契約上のオフテイク収入を生み出し始めた後も、経済的に最適な期間を超えて株式資金に依存し続けている。
なぜ今、アセットベース金融がハードテックにとってより利用しやすくなっているのか。
いくつかの動きが、この状況を変えつつある。
金利の高い環境は、ベンチャーの評価額を押し下げる一方で、信用投資家が利回りを生む資産への需要においてより選別的になるよう促している。機関投資家は、ポートフォリオの構成を見直している。彼らは、確実なキャッシュフロー、時間の経過とともに価値を維持する資産、そして当初の投資を損失から守ることを優先している。
同時に、米国のインフレ抑制法から欧州連合（EU）のグリーン・ディール産業計画、アジア各地の先進製造業への優遇策に至るまで、複数の地域における産業政策が、エネルギー、半導体、製造インフラの展開を加速させている。公共政策により、収入に裏付けられたプロジェクトのパイプラインが拡大している。
最後に、デジタルツールと改善されたデータインフラにより、アセットバック型ファシリティの構築と監視に伴う摩擦が低減され始めている。標準化された報告と業績追跡は、期間の短縮と貸し手の信頼向上に役立っている。
総じて、これらの動きにより、一定の条件が満たされることを前提として、企業の成長軌道のより早い段階でアセットベースの構造を拡大することがより現実的になっている。
ハードテック企業は、いつ負債を利用できる状態になるのか。
アセットベース金融は万能の解決策ではない。複数の基準が揃ったときに最も効果的に機能する。
反復可能な展開： 資産は標準化され、カスタマイズリスクを限定しながら大規模に展開可能でなければならない。
予測可能な収入： 良質で安定した顧客との長期契約、サブスクリプションモデル、または規制料金であり、キャッシュフローの見通しと予測可能性を高めるもの。
残存価値： 下方シナリオにおいても、設備は何らかの再販価値または再展開価値を維持すべきである。
運用の成熟度： 貸し手の要件を満たすため、企業は堅牢な保守、監視、報告体制を備える必要がある。
負債を時期尚早に導入すると、誓約条項や返済義務を通じて成長が制約されることがある。一方で、遅らせすぎると、不必要な希薄化や拡大の鈍化を招くことがある。
投資家にとって、これらの転換点を理解することは極めて重要である。適切に構築されたファシリティは、戦略分野の成長へのエクスポージャーを提供する一方で、プライベートクレジットやインフラの運用指針に沿ったリスク基準を維持できる。
投資家および経済にとって本件が重要な理由
年金基金や保険会社にとって、アセットベースのハードテック金融は、長期の負債を収益を生む物理インフラと整合させる可能性をもたらす。ソブリン・ウェルス・ファンドにとっては、財務的リターンと重要な産業能力への戦略的エクスポージャーを組み合わせることができる。
開発金融機関にとって、初期の技術リスクが低減された後は、構造化ファシリティによって民間資本を呼び込むことができる。
より広くは、各国・地域がエネルギーシステム、コンピュート・インフラ、先進製造能力をどれだけ速く展開するかが、今後10年間の競争力と強靭性を形作ることになる。
この目的のために、政府や外部のアクターが活用できる強力な手段がある。これには、超国家的または主権国家による保証、ならびに資本配分者が初期段階または新規の資産リスクを取ることをより受け入れやすくする保険ソリューションが含まれる。
さらに、インセンティブ制度、助成金、保護的な規制の枠組み（例：EUにおける太陽光の普及を加速させるために広く利用されている太陽光インセンティブや、よりクリーンな暖房システムのための英国のボイラーアップグレード制度の助成金）は、ハードテックの導入に関する経済的な根拠を向上させることができる。
したがって、制約は純粋に技術的なものでも、純粋に財務的なものでもない。それは、資本市場がイノベーションを投資可能で標準化された金融商品へとどれだけ効果的に転換できるかにかかっている。
慎重に適用されたアセットベース金融は、その転換の仕組みとして機能しうる。投資家にとっての問いは、資本が利用可能かどうかではなく、産業のスケールアップの要請に応えるために、投資指針、引受けの枠組み、パートナーシップが十分な速さで進化しているかどうかである。
再工業化が加速する中、物理的な展開に合わせて資本構造を適応させる者は、魅力的なリスク調整後リターンを獲得するだけでなく、重要インフラにおけるこの転換がどれほどのペースで形作られるかにも大きな影響を与えるだろう。
