コロナ危機と2008年の危機は、これまでたびたび比較されてきました。
しかし、外生的リスクと内生的リスクの視点から見ると、両者は大きく異なります。
したがって、政策対応も異なるべきです。
コロナウイルスは世界経済に大きな影響を与えています。
金融システムはどうでしょうか。12年前の2008年の危機、あるいは1930年代の大恐慌に似た、システミックな金融危機が起こる可能性はあるのでしょうか。
確かに類似点もあります。広範な倒産、流動性の不足、大規模な損失、そして一部の金融機関が破綻する可能性です。
とはいえ、それだけでシステミックな危機が不可避である、あるいは可能性が高いということにはなりません。
内生的リスクの視点を用いることで、コロナ危機と2008年の危機を比較・対照でき、その過程で、COVID-19によるシステミックな危機の可能性や、適切な政策対応について知見を得ることができます（Baldwin 2020、Baldwin and Weder di Mauro 2020）。
内生的システミックリスクと外生的システミックリスク
私たちは2002年に、金融リスクを内生的リスクと外生的リスクに分類することを初めて提唱しました（Danielsson and Shin 2002）。
外生的リスクは、小惑星が地球に衝突するように金融システムに到来します。それは予期せぬ出来事であり、その到来を私たちが引き起こすことはなく、甚大な被害をもたらしかねません。金融システムにとって、コロナウイルスによるショックは完全に外生的なものです。
しかし、深刻な金融危機のすべてに共通する特徴は、市場参加者自身の内生的な反応によって勢いを増すことです。暖かい海上の熱帯低気圧のように、発達するにつれてエネルギーを増していきます。金融環境が悪化すると、市場参加者がリスクを負う意欲は、一見すると消え失せ、流動性もまた蒸発します。市場参加者はエクスポージャーを縮小し、一般により慎重で保守的な姿勢をとろうとします（Danielsson et al. 2009）。
歴史上のあらゆるシステミックな危機における被害は、内生的リスクの増幅によって引き起こされており、1914年のシステミックな危機のように、きっかけが外生的ショックであった場合でも同様です。
幸いなことに、システミックな危機は頻繁には起こりません。典型的なOECD加盟国では、43年に最大1回の割合でこうした危機を経験すると見込まれます。しかし、いったん発生すると被害は甚大です。経験則として、システミックな危機はGDPの10分の1を超える損失をもたらすため、米国と欧州では数兆ドル規模になります。
2008年は典型的な内生的リスクの危機でした
2008年の危機事象は、その本質において、市場参加者同士の相互作用によって引き起こされました。市場参加者は、それまでほとんど疑われることなく前提とされてきた仮定に疑念を抱くようになりました。その結果、類似の資産を同時に売却し、同じエクスポージャーを回避する判断が生じ、深刻な流動性の欠如を招きました。
この危機は、金融システムの脆弱性につけ込みました。すなわち、不適切で、リスク評価が不十分な仕組み証券商品、極端な満期のミスマッチ、架空の銀行資本、規制の分断、広範な規制裁定、そして多額のオフバランスシート負債です。このプロセスは主に内生的なものでした。
内生的リスクの視点から見ると、2008年は典型的なものでした。1914年、1866年、さらには1766年の危機と大きく変わるものではありません。危機以前の市場参加者は皆、非現実的な中心的前提として無限の流動性を想定していました。市場がその前提に疑問を投げかけると、流動性は蒸発し、危機が続きました。
コロナウイルスについてはどうでしょうか。
コロナウイルスによるショックは、もちろん世界の金融システムにとって完全に外生的なものです。
問題は、金融システムが、外生的ショックに対して通常そうするように、このショックを吸収できるかどうかです。あるいは、ショックが金融システム内の潜在的なフィードバックループと悪影響を及ぼし合い、既存の脆弱性を露呈させ、最終的にシステミックな金融危機に至るかどうかです。
可能性がないわけではありませんが、主に4つの理由から、その可能性は低いと考えています。
コロナウイルスによるショックが外生的であり、システムに内在する弱点の結果そのものではないという事実は、追加的な脆弱性が偶然に存在することを必要とするため、心強い点です。システミックな危機を引き起こす可能性が最も高い金融システムの部分である銀行は、2008年当時と比べて状況が改善しています。危機の記憶はまだ新しいです。慎重さは高まり、規制当局はより強力で、より多くの情報を持っています。最もリスクの高い融資は、現在ではノンバンク金融機関、政府系ファンド、ヘッジファンド、債券市場などによって、ますます多く行われています。これらの投資家にとっては不運ですが、最終投資家が被るCOVIDによる大きな損失は、同じ損失を銀行が被った場合と同様のフィードバックループを引き起こすことはありません。なぜなら、ほとんどの投資家ははるかに少ないレバレッジしか用いていないためです。資本水準の高さと、より妥当な満期のミスマッチにより、銀行は債務不履行を吸収する能力が高まり、当局は広範な倒産を防ぐために、猶予措置を講じる余地を得ています。危機に対する中央銀行の対応
中央銀行は2008年に、流動性を大幅に拡大するという適切な対応をとりました。その際、中央銀行は、流動性の供給を拒んだ大恐慌時の前任者たちがもたらした悲惨な結果と、1990年代の危機後の日本の政策の誤りの両方から学んでいました。
しかし、2008年の本質は流動性危機であり、その時点で流動性を供給することは適切な対応でした。これは、当面の脆弱性を直接の標的とする政策的な処方です。
2008年以降、中央銀行は、経済を刺激する目的で金利を低く抑えながら、膨大な量の流動性を供給し続けてきました。
その結果として、歴史的な水準のレバレッジという逆説的な帰結が生じています。民間部門は多額の債務を抱えており、そのことが、2016年にVoxで警告したように、コロナのような需要ショックに対する脆弱性を高めています（Csullag et al. 2016）。
現在中央銀行が行っているように銀行に流動性を供給することは、おそらく慎重な予防策としては妥当ですが、それ自体が効果的である可能性は低いと思われます。なぜなら、それは異なる種類の危機を対象とした政策的処方だからです。今日の脆弱性は、主として金融セクター内にあるのではなく、事前に想定していた水準を大きく下回るまで収益が急落するであろう、過度に債務を抱えた企業の広範な層にあります。皮肉なことに、これらの企業が多額の債務を抱えている一因は、2008年以降の低金利にあります。
システミックな危機の主要な経路は、商業部門での倒産の連鎖であると考えられるため、政策立案者はそのような事態を封じ込め、緩和する必要があります。これは金融政策の主要な領域ではありません。
結論
コロナ危機と2008年の世界的なシステミック危機との比較は避けられませんが、外生的リスクと内生的リスクの視点から見ると、両者は大きく異なります。
2008年は、市場参加者の内生的な相互作用によって煽られた、世界的なシステミックな金融危機でした。危機の力は、表面からは見えないところで積み上がっていた金融システムの深刻な脆弱性を糧としていました。
COVID-19は経済に対する外生的ショックであり、問題は、それが食い物にできるほど十分な潜在的弱点が存在するかどうかです。私たちはその可能性は低いと考えています。むしろ、問題の所在は金融業界の外側にあり、国家の命令によって店舗、サービス、事業が閉鎖され、関係する従業員の所得が急落している実体経済にあります。
このため、適切な政策対応は、政策金利の引き下げや公開市場での社債または国債の購入に限定することはできず、猶予措置や的を絞った支援、および同様の政策も含むべきです。
金融システムの中で最も脆弱な部分である銀行は、2008年当時と比べてはるかに健全な状態にあるため、これは本当の問題ではなく、金融システムに主眼を置いた解決策はいずれも失敗するだろうと考えています。
参考文献
Richard B（2020）、「照明を点け続けるために：医療的ショックに対する経済的処方」」、VoxEU.org、3月13日。
Baldwin, R and B Weder di Mauro（2020）、Mitigating the COVID economic crisis: Act fast and do whatever it takes、VoxEU.org電子書籍、CEPR Press。
Csullag, B, J Danielsson and R Macrae（2016）、「債券を保有することに意味がない理由」、VoxEU.org、6月27日。
Danielsson, J and H S Shin（2002）、「Endogenous risk」、Modern Risk Management — A History、Risk Books。
Danielsson, D, H S Shin and J-P Zigrand（2009）、「Modelling financial turmoil through endogenous risk」、VoxEU.org、3月11日。
