ダボス会議の雰囲気は、10年以上で最も楽観的だった。世界経済が同時に成長し、市場が急伸し、極めて緩和的な金融政策と一部の企業寄りの政策が、経済の活力を解き放っている。実際、センチメントはあまりに良好で、良くなりすぎているのではと浮き足立つ人もいた。
トランプ、マクロン、モディが当然ながら見出しを飾った一方、ビジネス界と投資家の議論を支配したのは、大きな変革の性質だった。すなわち、AI、ブロックチェーン、巨大テック企業の影響力、量的引き締め、インパクト投資の台頭、そしてグローバリゼーションに対するポピュリストの反発がもたらす影響である。
1 容易な資金調達の時代は終わるのか？
中央銀行の仕事は退屈なものになるはずだ。それでも、多くの投資家や金融関係者の話題には、中央銀行が金融環境をどのように引き締めるかが必ず上った。ほとんどの投資家が上場株式と未公開株式に強気ななか、金利見通しがさらに大きく再評価される可能性があるのかを探ろうとしていた。利回りがマイナスの7.3兆ドルの債券は、円滑に価格が見直されるのだろうか。また、中央銀行の資産拡大と資産価格の上昇局面で見られた正の相関は、中央銀行が15兆ドルの資産拡大を巻き戻し始めるにつれて、下落局面でも現れるのだろうか。議論の焦点は3つの論点だった。
多くの化学反応は促進剤で加速できる。ここでは、2つの促進要因について盛んに議論された。米国の財政政策と金融経路である。景気循環が歴史的な基準ですでに長期化しているなかでの米国の財政拡大がもたらし得る影響は、熱心に議論された。経済学者はより懸念を示し、米国企業関係者はより楽観的だった――少なくとも2019年半ばまでは。米国の2年物国債利回りが7年ぶりの高水準に達するなか、市場はこれを織り込み始めている。ユーロ圏で楽観ムードが広がり、中国経済も成長を続けるなか、米国の財政改革や企業寄りの政策に中国と欧州がどう反応するかという相互作用も、議論の豊かなテーマとなった。強気派は、トレンドを上回る成長がさらに強まり、景気拡大局面を押し上げることを期待した一方、イールドカーブのさらなる価格見直しもあり得るとみていた。
もう一つの話題は、経済の大きな足かせだった銀行システムが、成長の触媒へと変わる可能性だった。中央銀行は、銀行システムと民間部門の債務削減をはるかに円滑に進めるうえで、重要な役割を果たしてきた。ダボス会議で銀行システムを批判する声を一つも耳にしなかったのは、9年ぶりだった。そのため、銀行システムが景気循環の上昇局面を強められるかを検証した人は少数派だった。リスクはある。たとえばECBは、ユーロ圏の銀行に融資を促すため、なお0.8兆ユーロの無利子融資を提供している。それでも銀行の株主資本利益率が低迷しているため、市場型金融と比べて銀行信用の伸びが急加速する可能性は低い。
二つ目の大きな論点は、インフレはどこへ向かうのか、そしてなぜインフレ率が一貫してエコノミストの予想を下回ってきたのかだった。市場の予想を踏まえると、インフレが意味のある形で加速すれば、金融政策と資産価格に非常に大きな影響を及ぼす。多くの投資家は、テクノロジーがインフレを抑え込んだ、あるいは少なくともインフレの計測方法を変えたと、政策当局者の大半より強く確信している。公的部門はフィリップス曲線がいずれ機能し始め、今後数年でインフレが急上昇する可能性があると強く見込んでいる。しかし、そう考える人々は、日本のインフレがなぜこの論理に従っていないのかを説明できていない。
多くの投資家の基本シナリオは、中央銀行家にとって政策判断の損得が大きく非対称であるため、中央銀行は引き締めを急がないというものだ。インフレ率が中央銀行家の予想を0.5％上回ったとしても、インフレ率は目標を下回っており、対処する手段もあると考えるため、全体としては許容できるだろう。しかし、インフレ率が0.5％下振れすれば、政策手段はほぼ使い尽くされている。歴史は私たちのデータベースだが、これほど大規模な紙幣増刷の前例はなく、15兆ドルの景気刺激策の一部を巻き戻す影響を測ることはできない。中央銀行家は皆、霧の中で手探りしている。したがって、公式金利の引き上げペースに投資家がなお懐疑的なのも不思議ではない。
要するに、私が会った公的・民間の投資家は、12～24カ月の見通しでは市場に前向きだったが、割引率が大幅に再評価されることや、経済を失速させかねない事態には非常に敏感だった。金利上昇へのヘッジとしての銀行株も、議論で存在感を増している。
2 巨大テック企業対巨大金融？
ビットコインとブロックチェーンは誰もが口にしていたが、街中でも話題だった。デジタル・ダボスでは、新設の「Crypto HQ」カフェと、奇妙な名前の「Blockchain Central」（まさに矛盾語ではないだろうか？）が話題を集めた。多くの人がブロックチェーンの長期的な可能性に強気だった一方、金融サービス業界の幹部のなかには、ほとんどの決済や価格設定機能に対応するには技術の処理速度がまだ遅すぎると、慎重な見方を示す人もいた。しかし、ビットコインをめぐって意見は大きく分かれた。テック起業家はビットコインの成功に興味を示し、中央銀行家は規制を求めた一方、単なる投機とみる人もいた。ボブ・シラーはビットコインを「典型的な投資の誤り」と評した。WSJのジェームズ・マッキントッシュによると、「何にも投資していないときの人生の実存的な無意味さ」に引き込まれた買い手もいるという。
ダボス会議ではこの1年で、金融サービスにとってのテクノロジーの脅威と機会に対する認識が大きく変化した。筆頭に挙がるのは、巨大テック企業が金融サービスの一部に進出する可能性だ。中国の巨大企業が決済分野で成功していることは、誰もが立ち止まって考える材料となる。中国では2017年、キャッシュレス取引が年間15兆ドルに達した。わずか2年で10倍に増えたことになり、今後3年でさらに3倍になると予測されている。
ベンチャーキャピタリストのアレックス・ランペルがよく言うように、あらゆるスタートアップと金融機関の競争は、既存企業がイノベーションを起こす前にスタートアップが流通網を確保できるかどうかにかかっている。コンサルティング会社オリバー・ワイマンは、銀行が巨大テック企業から何を学ぶか、とりわけ大規模なイノベーションの課題をテーマに、WEFのパネル討論を開催した。多くの銀行が生産性と顧客サービスの向上にテクノロジーを活用するため、大規模な投資を進めている一方で、破壊的な技術変化に対応できるだけの俊敏性があるのかを懸念する声も多かった。
それでも、規制対応の煩雑さや必要資本を考えると、今日、銀行になりたいと考える欧米の巨大テック企業は見当たらない。その代わり、複数の巨大テック企業幹部に話を聞くと、摩擦を減らしたいという強い意欲が見られた。決済とサブスクリプションを大きな重点分野とし、保証や保険も次の競争領域となっている。巨大テック企業と金融業界の戦いは、この領域で繰り広げられる可能性が高い。
3 人工知能――火や電気より大きな変革か？
今年のダボス会議で最も注目を集めたテーマの一つは、AIとロボット工学が企業にもたらす課題だった。グーグルのCEOは、ビジネスへの影響という点で、AIは火や電気より大きなものだと述べた。非常に多くの活用例が示されたため、質疑応答はいつも、社会への影響、デジタル再教育の必要性、人間と機械の役割へと移った。懸念を和らげるため、あるテック企業のCEOは、自分の見解ではAIが今日、実質的にこなせないことは4つあると述べた。創造性、複雑な判断、器用さ、共感力だ。また、多くの人は単調な作業が減る仕事を歓迎するだろう。言い換えれば、人々はAIと競い、補完し合うために、対人能力などのソフトスキルを身につける必要がある。
金融サービスにおける人工知能のセッションは、立ち見が出るほどの盛況だった。機械学習の実用化は、たとえば不正検知や見込み顧客の特定に大いに役立つ可能性があるとの見方で、幅広い合意があった。しかし、投資への活用については、はるかに熱い議論となった。多くの人にとって、トレンド追随型のクオンツ・ヘッジファンドには、マーケットメイクや市場トレンドへの追随で大きな機会がある。短期市場の動向を探るうえでは、機械に優位性がある。しかし、長期投資でAIを使う利点はそれほど明らかではない。機械学習は未来が過去と同じになると仮定するが、これは単純に正しくない。過去10年間に巨大テック企業が生み出した並外れた価値であれ、前例のない大規模な金融実験が資産クラスにもたらす影響であれ、同じことが言える。優れた投資家は常に歴史から多くを学ぶが、AIがこの点で優位性を持つかは明らかではない。
AIの潜在力は、巨大テック企業の規制を求める人々の主張をさらに強めることになった。その理由の一つは、市場シェアの高さだ。グーグルはインターネット検索の89％を占め、インターネットを利用する若年成人の95％がフェイスブックの製品を使い、アマゾンは電子書籍販売の75％を占める。フェイクニュースや民主主義への影響に対する懸念もある。さらに、ソーシャルメディアの依存性や有害性への懸念から、セールスフォースCEOのマーク・ベニオフはCNBCに、フェイスブックはたばこ会社のように規制されるべきだと語った。市場は大規模な規制による混乱を織り込んでいないが、最近のアクティビスト投資家による議論も、規制を求める声を後押しした。このテーマについては、スコット・ギャロウェイ著『The Four』がトム・キーンの今年の推薦図書であり、一読に値する。
4 社会的な目的を持つビジネス
社会課題の多さとインパクト投資の台頭を背景に、ビジネスの価値は利益だけではないというテーマが人気を集めた。経営幹部は、財務指標を超えて社会やステークホルダーに何を貢献できるかを積極的に議論した。しかし、四半期決算の制約のなかでどう実現するかも、盛んに話し合われた。昨年のダボス会議で私が論じたように、企業の長期戦略とその実現方法を明確にする取り組みは重要だ。しかし、株主とステークホルダーのバランスを各経営陣がどう決めるかは、企業ごとに異なる繊細な判断となる。過度な短期志向を抑えるため、実務面と政策面で対策を講じることはできるが、定期的な報告という厳しい現実のなかで企業が足場を固める過程では、常に緊張関係が生じる。
変化を促す重要な触媒となり得るのは、アクティビスト投資家や積極的に関与する投資家だ。私は以前からそう主張してきた。アクティビズムに関する最良の学術研究は、アクティビスト全体が近視眼的ではないことを示している。ハーバード大学のルシアン・ベブチャクらは、アクティビストによる2,000件の介入を調査し、介入から5年後に企業の業績が大幅に改善していたことを明らかにした。だからといって、短期志向のアクティビストがいないわけでも、積極的に関与する投資家の提案がすべて良いわけでもない。短期志向と長期志向には、それぞれ長所と短所がある。肝心なのは細部であり、理想主義には深い現実主義を組み合わせる必要がある。より積極的に関与し、インパクトを重視する投資家が増えることは、解決策の一部となるだろう。
5 世界貿易に対するポピュリストの脅威
世界経済が力強く加速するなか、多くの経営幹部が恐れていたのは、従来の景気循環のチェックリストではなく、政治の急変だった。米国の通商政策、とりわけ中国に対する政策を通じた世界貿易への脅威が、人々の最大の懸念だった。保護主義と分断が一段と進む方向に向かっているという不安がある。モディ、マクロン、トルドーがグローバリゼーションの利点をいかに強調したかは、注目に値した。
今後数年、ポピュリズムが通商政策にどう表れるかは、市場を左右する重要な要因となる可能性が高い。しかし、西側諸国のポピュリズム、あるいは「経済ナショナリズム」は、全体として、多くの人が恐れていたような展開にも、新興市場の前例に沿った展開にもなっていない点は注目に値する。欧州では懸念されたほど広がっておらず、インフレを押し上げる力も予想ほど強くなかった。政治制度は予想以上に底堅く、通商政策も大部分がまだ変更されていない。これは間違いなく、今後12カ月の最大の論点の一つとなるだろう。
結論
景気循環も強気相場も永遠には続かない。投資家はリスクとリターンを慎重に見極める必要がある。しかし、先週末のダボス会議から伝わったメッセージは楽観的だった。世界経済の成長が広がり、中央銀行の漸進的な政策と企業投資の改善が、景気循環の長期化を支えている。
最後に……
はがき一枚で、並外れて豊かな議論や会話の幅広さを十分に伝えることはできない。
私はダボスでの年次総会が、マクロとミクロの課題について意見を交わす良い機会になると考えている。資産市場に織り込まれた見方や、政策担当者、投資家、テック起業家、金融関係者、実業家が何を考えているかについて、理解を深めることができる。詳しくはこちら：
銀行家は、テクノロジーによる破壊的変化でアマゾンに市場を奪われることを懸念WEFイノベーション責任者ジェシー・マクウォーターズとの共同執筆
