世界経済はどうなっているのか？チーフエコノミストの見解

• 世界経済は、新型コロナウイルス感染症、パンデミックからの予測困難な回復、そしてロシアによるウクライナ侵攻の打撃を受けた。

• HSBCのチーフエコノミスト、ジャネット・ヘンリーがRadio Davosポッドキャストで、世界経済フォーラム年次総会を前に現状を分析する。

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WEF年次総会を数日後に控え、主要な議題の一つが世界経済になることは明らかだ。

フォーラムはそこで恒例の「チーフエコノミスト見通し」を発表する。調査に寄稿するチーフエコノミストの一人が、HSBCのグローバル・チーフエコノミスト、ジャネット・ヘンリーだ。

彼女はRadio Davosポッドキャストで、新型コロナウイルス感染症に打撃を受けた世界経済の逆風、そして今やロシアによるウクライナ侵攻とその世界的な波及効果について語った。

まず、ジャネット・ヘンリーにインフレについて尋ねた。

編集済みの書き起こしである。

インフレが世界経済に及ぼす影響

HSBC グローバル・チーフエコノミスト、ジャネット・ヘンリー：現在のコモディティ価格ショックが起きた時点で、すでに多くの地域でインフレ率は数十年ぶりの高水準に達していました。供給上の問題を抱えるなか、世界の商品需要が予想を上回る力強さで回復し、エネルギーから金属、食品まで、事実上あらゆる種類のコモディティ価格に大きな上昇圧力がかかっていました。その後、ロシアによるウクライナ侵攻を受け、西側諸国が当初導入した制裁は段階的に強化され、ロシアから一定の報復措置もありました。さらに、食品価格の急騰に直面した一部の第三国でさえ、自国の一部農産物の輸出に何らかの制限を課し始めています。

こうした要因すべてがインフレを新たな高水準に押し上げました。ほとんどの国がエネルギー面で大きな影響を受けていますが、石油だけが原因ではありません。ロシア産ガスへの依存を考えると、欧州は公共料金を通じた影響を明らかに大きく受けています。そのため、消費者にとってガス代と電気代は米国などに比べ大幅に上昇しました。また、特に一部の新興国では、ロシア情勢がインフレに及ぼす大きな影響は、実際には食品価格の大幅上昇を通じてもたらされています。

ロビン・ポメロイ：では、通常の景気循環より変数がはるかに多いと思いますが、チーフエコノミストとして、次に何が起こるかをどう予測するのでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：現在のインフレ動向を見るうえでは、コモディティ価格の動きが確かに重要です。ただ、おっしゃるとおりロビン、現時点では石油価格でさえ今後どうなるかを予測するのは非常に困難です。需要はすでに非常に強く、石油供給に関してはOPECプラスがかなり規律を保っている状況も、すでに見られていました。

あとは判断するしかありません。石油アナリストやさまざまな機関が石油価格の前提を予測していますが、石油の見通しがウクライナ戦争の行方に大きく左右されることも分かっています。

そこで、現在の状況は当面続くという見方をしています。HSBCの経済予測では、石油価格が1バレル当たり100～110ドルの範囲で推移し続けると想定しています。

もちろん、コモディティはほかにも数多くあります。エネルギー価格については、家計の公共料金への転嫁も考慮する必要があります。例えば米国では、ガス価格や公共料金が大幅に上昇していません。これは欧州の状況です。そこで特にガスの卸売価格を見て、供給は引き続きあると想定します。しかし、地政学的な状況を踏まえると、供給そのものが不確実な要素です。同様に、幅広い食品コモディティについて、当社アナリストの食品価格予測を用います。ただ、ここからさらに価格が上昇するのか、あるいは下落するのかについても、極めて高い確度で予測できるわけではありません。

ただし、これはコモディティ価格の要素にすぎません。企業の投入コストは今、実に多岐にわたって上昇しており、企業がどの程度消費者に転嫁できるかが大きく影響することを忘れてはなりません。それはひいては需要の強さに左右されます。非常に大きな利益率を確保している企業もあれば、すでに利益率が厳しい企業もあります。例えば欧州の一部では、製紙などエネルギー集約型の産業で、生産時間の短縮や工場閉鎖に踏み切る例がすでに見られます。価格上昇があまりに大きく、採算が合わないためです。一方、投入コストに占めるエネルギーの割合がはるかに小さい産業は、それほど大きな圧力を受けていません。

消費者物価と賃金上昇圧力

生産者物価から消費者物価への転嫁について考慮すべき点は多く、過去1年と同様、特定の国での需要の強さに左右されます。どの国でも生産者物価インフレは大幅に加速しましたが、中国などでは消費者物価インフレの上昇はずっと緩やかでした。その一因は、アジアでは消費がかなり弱かったことです。アジアの回復は、西側諸国やラテンアメリカ、中・東欧の新興国に比べ、輸出と産業主導の色合いがはるかに強いものでした。そうした経済、特に先進国では消費主導の回復となり、消費需要の強さによって企業は価格上昇分を消費者に転嫁できました。

そしてもちろん、インフレにはもう一つの要素があり、これは中央銀行がますます懸念するようになっている点です。インフレ率がこれほど高く、ピークを過ぎたとしても落ち着くまで長い時間がかかるリスクがあると、賃金上昇圧力が強まるリスクも高まります。このリスクは地域によって異なりますが、一部の経済では賃金上昇率がすでに上向いている一方、インフレ率を大きく下回っています。インフレが高止まりする期間が長くなるほど、賃金上昇が加速し続け、何らかの賃金と物価のスパイラルに陥る可能性が高まることがリスクです。

ロビン・ポメロイ：では、政策の選択肢を見てみましょう。中央銀行には実施できる政策がありますが、今のような異例の状況では、通常のインフレ局面で有効だった政策手段が、今はそれほどうまく機能しないかもしれません。そういうことでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：金融政策は中央銀行が決定し、経済の循環的な弱さや強さをならすことを主な目的としています。需要があまりに弱く、インフレ率も低すぎるときには、金利を大幅に引き下げ、経済に大量の流動性を供給して需要を刺激しようとします。世界金融危機の影響後やパンデミックの初期に行われたのが、まさにそれです。

2020年初頭、厳しい規制が一斉に導入されて需要が急落したパンデミックの最悪期を考えてみましょう。金融政策はシステミックな金融危機を防ぎ、需要を下支えしました。また、それによって政府は多額の借り入れを行い、歳出拡大や減税といった財政政策を通じて経済を支えることができた点も忘れてはなりません。

今はまったく異なる状況です。インフレは需要側だけでなく、供給側によっても引き起こされています。供給がこれほど厳しく制約されているとき、中央銀行が自らに問いかけているのは、さらなる物価上昇を抑え、インフレを再び低下軌道に戻すために、需要をどれだけ減速させる必要があるかということです。まさに未解決の問いは、需要をどれだけ減速させる必要があるのかという点です。言い換えれば、インフレを抑えるために成長面でどれほどの犠牲を払わなければならないのでしょうか。また、中央銀行自身が供給側の大きな不確実性に直面しているなか、現時点で最大の課題は信認を維持することです。

過去30年間、ほとんどの先進国ではインフレ期待が約2％の水準にしっかりと定着してきたことを忘れてはなりません。パンデミック前にはインフレ率が実際にやや低くなりすぎ、中央銀行はインフレ期待を少し押し上げ、少なくとも2％の水準、場合によってはそれを少し上回る水準に戻す方法を考え始めていました。今、彼らは逆方向で信認が損なわれることを懸念しています。供給面の課題によってインフレ率を引き下げるのに多少時間がかかると認めるとしても、どうすればインフレ期待を再び2％の水準に定着させられるのでしょうか。

しかし、中央銀行にできることには限りがあります。比較的低く安定したインフレ率を維持するために必要な措置を何でも講じる意思があると示し、信認を保つよう努めることができる程度です。

ロビン・ポメロイ：そして、金利を大幅に引き上げれば、通常はおっしゃったように経済成長が減速します。世界の大半の地域で、それは避けたい事態でしょう。成長が危険な水準まで鈍化するリスクや、景気後退のリスクを今どう評価していますか。世界的に見て、それは現実的なリスクでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：世界ではすでにいくつか景気後退が起きています。例えば一部の新興国を見ると、ブラジルはパンデミックからかなり力強く回復していました。歴史的にややインフレ率が高い傾向にあり、2021年にも非常に積極的な金融引き締めを行いました。そのため、昨年後半にはすでに景気後退に陥っていました。

先進国について考えると、歴史的にFRBの金融引き締め局面の大半は景気後退に至ることが分かっています。1960年頃以降、米国経済ではソフトランディングが3回ありましたが、FRBの引き締め局面後にハードランディングとなった例は約8回あります。そこに至るまでの期間はさまざまで、景気後退の深刻さも異なります。したがって、金融引き締め局面が実際に景気後退で終わることは珍しくありません。

明らかに、中央銀行が景気後退を引き起こす意図で金融引き締めを始めることは、少なくとも1980年頃以降ありません。インフレが抑制され始めると、経済の過熱を完全に防ぎ、インフレをより望ましい水準に戻すため、需要を少し減速させるべく政策を引き締めます。場合によっては、トレンドを下回る成長が一定期間続くことも受け入れます。しかし、ハードランディングを引き起こすつもりはまったくありません。

現在、中央銀行が直面している難題は、ロシアによるウクライナ侵攻の余波や制裁の継続的な強化といった国際情勢だけではありません。依然として大部分がゼロコロナ戦略に起因する中国の減速にも、多くの不確実性があります。そのため、中国でその後どの時点で再開が進むのか、またそれがサプライチェーンや世界貿易にどのような世界的影響をもたらすのか、予測するのは非常に困難です。

先進国の政策当局者が自国経済を見ても、実質賃金が厳しく圧迫されていることが分かります。例えば、3月のインフレ率が8.5％に達した米国でも、賃金上昇率は6％未満です。FRBがそれを高すぎると考えるとしても、実質賃金は2.5％以上圧迫されることになります。実際、英国の実質所得の目減りは今年4％程度、ユーロ圏では約2％になると当社は考えています。通常の状況なら、間違いなく消費の大幅な落ち込みが起きるでしょう。

ロビン・ポメロイ：実質所得が4％圧迫されるとは、具体的にはどういう意味ですか。以前と比べて、使える所得が4％少なくなるということでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：そのとおりです。今年の英国経済についての当社予測では、年内の残りの期間、インフレ率は平均で8％を超える見込みです。実際、イングランド銀行は最近、今年第4四半期に10％に達すると発表しました。賃金上昇率は6％未満で、現時点ではさらに低くなっています。財政引き締めや増税もあるため、消費者が受け取る所得はインフレに比べて少なくなります。これがいわゆる生活費上昇による圧迫です。

そこで問題は、パンデミック中に貯蓄を蓄えた人々が、支出を平準化するために今その貯蓄を取り崩すかどうかです。ここには分配上の問題があります。英国、ユーロ圏、米国など主要先進国を見ると、全体として多額の貯蓄が蓄積されています。米国では、2020年と2021年に毎月貯蓄した額が2019年の貯蓄額を上回った分、つまり超過貯蓄の残高は、現在、家計可処分所得全体の約12％に相当すると推計しています。

貯蓄を蓄えた人のなかには、実質ベースで手取りが減っても、その追加貯蓄を取り崩して支出を平準化できる人もいます。しかし、多くの人にとって状況は同じではありません。そうした人々には、すでに景気後退のように感じられているでしょう。借り入れに頼る人もいるでしょう。米国だけでなく、英国などでも消費者信用やクレジットカードの借り入れが増えている兆候が見られます。貯蓄を使えない、つまり残高がない人は、可能であれば借り入れを増やし、支出をどれだけ切り詰める必要があるかを抑えようとするかもしれません。そのため、減速の程度を予測するのは非常に困難です。減速は確実に起こり、一部の経済はすでに停滞に近づいています。

ロビン・ポメロイ：生活費上昇による圧迫は本当に世界的な現象なのでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：本当に世界的な現象です。アジアの一部では、現在のインフレ率は実際にはかなり低くなっています。先ほど述べたように、アジアの多くの地域ではパンデミックからの初期回復が輸出と産業主導であり、消費は同じようには回復しませんでした。世界的な回復が財主導からサービス主導へ移るにつれ、輸出の勢いが弱まる可能性が高かったため、2022年は消費回復の年になると見込まれていました。また、パンデミックのオミクロン株の波を経て、多くのアジア経済が再開し始めていました。そのためインフレ率はかなり低いものの、圧迫は依然としてあります。アジアの一部の経済では、消費者が所得の大きな割合をエネルギー、特に食料に費やしており、そうした支出が圧力となるでしょう。

しかし、ほかの地域では、そうです、世界的な現象です。これまでは主に先進国に焦点を当て、英国、ユーロ圏、米国に言及してきました。他の新興国を見ると、生活費上昇の圧迫が最も大きくなるのは、コモディティ輸入国です。中・東欧の一部の経済や、食料の大口輸入国であるアフリカ諸国の一部は、食料価格の上昇からより大きな打撃を受けるでしょう。

コモディティ生産国の影響は比較的小さいはずです。石油生産国は石油収入が大幅に増えています。金属収入が増えている国もあります。ラテンアメリカの一部や湾岸諸国の多くでは、政府が家計への影響を支援し、他の地域で生じているインフレの影響を一部相殺する可能性があります。

ロビン・ポメロイ：というのも、世界経済フォーラムとIpsosによるIpsosの世論調査が、11カ国で生活費危機について調査しました。国民の25％が、家計のやりくりにかなり、または非常に苦労していると答えています。トルコでは3分の2です。非常に広範な問題です。このような状況に出口はあるのでしょうか。賃上げ要求によってインフレ圧力が生じるとおっしゃいました。生活水準を維持したい人々は、インフレに見合う賃上げを必要とします。ほかの選択肢としては、先ほど触れた対象を絞った政府支援があると思います。最善の政策は何でしょうか。そうした点も検討対象ですか。また、人口の66％が何とか暮らしていくだけで精いっぱいだと感じている場合、社会不安が起きるリスクはどうでしょう。チーフエコノミストもそうした点を検討するのでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：チーフエコノミストとして、政治的な決定を考慮せざるを得ません。政治予測に基づいて直接的な影響やマクロ経済予測への意味を確実に言い切るような政治予測は行いません。政治的な動きが実際に起きた時点で、それに対応します。

生活費への影響について言えば、トルコは現在、当社の予測でインフレ率が最も高い国としてアルゼンチンを上回ったところです。インフレ率がすでに60％を超えているのは、極端な状況です。他の地域でもインフレ率は数十年ぶりの高水準ですが、トルコやアルゼンチンで現在見られる水準には遠く及びません。

しかし、これはますます政治的な問題になっています。低所得国のなかには、食料輸入や政府補助付きの食料に大きく依存している国があり、政府の財政状況がすでに脆弱なところもあるため、非常に大きな打撃を受けやすい状態です。スリランカは、自国民が食料価格上昇の痛みを受けるのを和らげるための政治的決定として、外貨建て債務のデフォルトにすでに踏み切りました。国内の人々を支援する必要があったのです。他の低所得国も同様の対応を取る可能性があります。

さらに先進国に目を向けると、ユーロ圏では公共料金の上昇の影響を抑える措置をすでに講じた国があります。4月の世界の石油価格は3月より少し低くなりました。石油価格が再び急騰しなければ、その影響はインフレ指標に反映され始めるはずです。また、消費者への影響を抑えるため、燃料費全般に対する補助金も発表されています。

例えば英国では、財務相は当初、年後半には石油価格が下がり、卸売ガス価格の上昇も落ち着くと期待していたのでしょう。そのため、当初発表した支援策では、年後半に初期の支援の一部を相殺することになっていました。現在の政治情勢や地政学的状況、卸売ガス価格の水準を考えると、低所得層への支援の必要性が高まるなか、政府は追加の補助金を発表せざるを得なくなるかもしれません。ただし、現時点では、イングランド銀行の予測にもあるように、公共料金の追加値上げは10月に予定されています。そのため、追加の政府支援がなければ、インフレ率は10％を超えると同行は見込んでいます。

ロビン・ポメロイ：現時点で、経済見通しの計算を変える可能性があるものとして、何に注目していますか。今後、様子を見る必要がある大きな動きはありますか。

ジャネット・ヘンリー：今後数カ月、注目すべきことはたくさんあります。

ウクライナ戦争の行方は、今後も世界的に極めて重要です。特に西側諸国による制裁がさらに強化されるかどうかも重要です。石油をめぐっては明らかに多くの不確実性があります。また、西側諸国がガスへの依存をいつどのように段階的に減らすか、そしてモスクワの対応も、世界経済に影響する可能性があります。特に、欧州へのガス供給が完全に途絶える事態につながれば、その影響は大きいでしょう。

中国

中国で起きていることにも注目します。4月のデータは非常に弱いものでした。5月はさらに悪化しそうですが、中国では一部地域で規制緩和の兆候が見られ、政策支援も多く控えています。中国が再開でき、第2四半期の活動データが最悪期となるなら、その後は実施されている政策支援の規模を踏まえ、安定化の兆候が見られるはずです。

しかし、オミクロン株がさらに進化して新たな変異株となったり、国内でさらに感染が広がったりすれば、年後半の成長に下振れリスクをもたらす可能性も明らかにあります。それは、供給面では混乱を通じて、需要面では中国が依然として世界のほぼすべての経済にとって極めて重要な輸出先であることから、その他の世界にも影響を及ぼすでしょう。

こうしたすべての動向は政策の観点から明らかに重要であり、各経済圏における国内の反応も同様です。賃金上昇圧力についてはすでに少しお話ししました。主にロシアから、また中国からの供給混乱の可能性によって、供給の混乱と価格上昇が続く限り、インフレは長引きます。必ずしもインフレ率がさらに上昇する必要はありませんが、非常に高い水準で続く期間が長くなるほど、賃金上昇に波及するリスクが高まります。それは中央銀行の懸念を一段と強めるでしょう。ソフトランディングの実現を望んでいても、信頼性を取り戻すためには、ある程度の経済収縮、つまり何らかの景気後退を受け入れる必要があると認識するかもしれません。すでにイングランド銀行は、自らの政策金利に関する市場予測に基づけば、現在の予測では英国は2023年に何らかの緩やかな景気後退に陥ると発表しています。

ロビン・ポメロイ：この時期を振り返ったとき、経済史における重大な転換点、あるいは記憶に残る悪名高い時期の一つとして捉えられる、という感覚はすでにありますか。1970年代初頭の石油ショックは、世界的な影響をもたらしました。今はそれに匹敵する時期にあると思いますか。それとも、判断するにはまだ早いでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：間違いなく、非常に記憶に残る時期になるでしょう。そしておっしゃるとおり、すでに1970年代との比較がなされています。いくつか類似点があるからです。

類似点の一つは、第四次中東戦争後に課された石油禁輸措置が、インフレがすでに上昇傾向にあった時期に起きたことです。現在も、パンデミックの影響でインフレがすでに上向いていたところに、制裁や報復措置、第三者による何らかの措置を伴う、私が「経済的紛争」と呼ぶ時期が訪れています。その間にインフレは大幅に上昇しました。そうした類似点があります。

違いもあります。ですから、将来を考えるうえで経済史から学べることは非常に多く、類似点を見極めるとともに、異なる点も把握する必要があります。明らかに異なる点の一つは、労働市場には依然としてある程度の柔軟性があり、労働組合への加入率も低いことです。また、技術進歩の時期にも違いがあるかもしれません。現在よく比較されている点の一つは、過去20年から30年にわたり、急速なグローバル化だけでなく、特に製造業において大規模な自動化が進んだことです。

ロビン・ポメロイ：最後にエネルギーについて伺います。たとえば天然ガスの流れについてお話ししました。私は今、エネルギー転換に関する別のポッドキャストを制作しています。主に化石燃料から脱却し、非化石燃料、そしてクリーンエネルギーへ移行することを扱っています。チーフエコノミストとして、そうした動向もご覧になりますか。もしそうなら、現在の状況が化石燃料からの脱却に向けた取り組みを促しているのか、何か兆候はありますか。移行を加速させるのでしょうか、それとも遅らせるのでしょうか。

ジャネット・ヘンリー：大局的に見れば、最終的にはこの動きが加速するきっかけになると思いますが、直線的に進むとは考えていません。

現在のエネルギー価格急騰の背景には、近年の化石燃料への投資不足が一因としてあることは分かっています。そして多くの政府は、再生可能エネルギーが過去10年間で大幅に費用対効果を高めた一方、再生可能エネルギーを生産するプロジェクトの多くはかなり長期にわたると認識し、すでに化石燃料の生産を増やすための奨励策に頼っています。エネルギー転換は、今後数十年にわたって進むことになります。

そのため政府は、短期的な不足を補うよう化石燃料生産者に促すという難しい立場にあります。これまで探査を控えるよう求めていた地域で、国内探査を拡大することも含まれます。また、短期的なインフレの観点では、炭素税などエネルギー転換に関連する税がある世界では、構造的にインフレの上振れリスクとなり得ることを認識する必要があります。インフレには構造的な上振れ要因が数多くある一方、下振れリスクも依然としてあります。つまり、最終的にはロシア・ウクライナ情勢がエネルギー転換を加速させると思いますが、化石燃料への依存低下という形で、その影響がすぐに現れるとは限りません。

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