8月22日は米国史上最長の株価上昇期間となった。しかし株式市場の9年に及ぶ強気相場は、長期金利を押し上げる3つの要因により、それほど長くは続かないだろう。長期金利の上昇は将来の企業利益の現在価値を低下させ、投資家に株式の代替手段を提供することになる。
米国株式市場は8月22日に史上最長の上昇を記録し、S&P500種指数は2009年以降230%上昇した。強気相場における上昇幅として最大だったわけではないが、株価が上昇し続けた期間としては最長となった。
この9年間にわたる印象的な上昇には、いくつかの要因が寄与した。主な原動力は、連邦準備制度（FRB）が維持した極めて低い金利である。FRBは2008年に政策金利である連邦funds金利をほぼゼロまで引き下げ、2017年まで1%を超えて引き上げることはなかった。現在でも、連邦funds金利は年間インフレ率を下回っている。FRBはまた、長期間にわたり短期金利を低水準に保つことを約束し、長期金利も低い水準にとどまった。これほど長期間にわたり金利が低かったため、より高い収益を求める投資家が株式を買い、株価を押し上げた。
合理的な株価モデルでは、株価は将来の利益の現在価値に等しいとされる。低金利は将来の利益の現在価値を高め、2017年末に成立した法人税改革と、いくつかの産業における規制緩和により、現在の利益と将来の期待利益の双方が増加し、将来の利益の現在価値を押し上げた。
しかし、利益が増加しているにもかかわらず、低金利により株価は利益を上回るペースで上昇してきた。その結果、S&P株価収益率（PER）は現在、過去の平均を50%以上上回っている。
今年、実質（インフレ調整後）GDPが3%を超える成長を続けていることから、米国経済の強さに刺激され、外国人投資家は保有資産を米国株式へとシフトさせている。さらに近年は、過去に株式を保有していなかった米国の家計が、強気相場に乗り遅れることを恐れ、株式投資の流れに加わっている。
では今後はどうなるのか。株式市場のブームは自然に終わるものではなく、一般に金利の上昇によって終焉を迎える。それは、上昇するインフレを抑制または反転させるためにFRBが短期金利を引き上げるときに起こることが多い。FRBが重視するインフレ率（個人消費支出価格）は2%の目標にちょうど達したばかりだが、他の物価指標はより急速に上昇している。消費者物価指数（CPI）全体は、1年前と比べて現在2.9%高い。価格変動の大きい食料品とエネルギー価格を除いた「コア」消費者インフレでさえ、過去1年間で2.4%上昇している。
FRBの短期金利は現在わずか1.75%であり、実質金利は依然としてマイナスであることを示している。FRBの連邦公開市場委員会は現在、予測しているところによると、2018年末までに連邦funds金利を2.4%、2019年末までに3.1%、2020年末までに3.4%へと引き上げる見通しである。
私の判断では、株式市場にとって最大のリスクは将来的な長期金利の上昇である。10年物米国債の利回りは現在約2.9%であり、現在のCPI水準と比較すると実質金利はゼロであることを示している。歴史的に見ると、10年物米国債の実質利回りは約2%であり、10年金利は5%まで上昇する可能性があることを意味している。
長期金利の上昇には3つの要因が寄与するだろう。FRBによる連邦funds金利の引き上げ予測は、10年物金利に上昇圧力をかけることになる。失業率は3.9%にあり、今後1年間さらに低下する見込みであるため、インフレ率は上昇を続けるはずである。また、そのことによってFRBが連邦funds金利をより速いペースで引き上げなかったとしても、インフレ率の上昇そのものによって、投資家は資金の実質価値の目減りを補うため、より高い長期金利を求めるようになるだろう。
しかし、10年物金利上昇の主な原因は、巨額の財政赤字である可能性が高い。連邦政府は、2019年に1兆ドル超を含め、その後の年にわたって借り入れを行う予定である。議会予算局（CBO）は予測しているところによると、国民が保有する連邦債務は、現在のGDP比78%から今後10年間でほぼ100%まで増加する見通しである。米国政府債務の約50%を外国人が保有しているが、最近の報道によれば、外国人投資家は静観を続けており、新規の政府債務は現在、国内投資家がすべて買い入れている。債務総額が増加するにつれ、投資家はそれを購入するためにより高い長期金利を求めるようになるだろう。
したがって長期金利は、FRBが金融政策を正常化する過程での短期金利の上昇、労働市場と商品市場の引き締まりに対応したインフレ率の上昇、そして投資家が吸収しなければならない連邦債務の急増によって、さらに押し上げられるだろう。長期金利の上昇は将来の企業利益の現在価値を低下させ、投資家に株式の代替手段を提供することになる。その結果、株価は下落するだろう。それがいつ起こるかは分からないが、必ず起こると確信している。
