米国経済は差し迫った景気後退に直面しているのか。資産運用会社グラスキン・シェフのチーフエコノミストであるデイビッド・ローゼンバーグ氏によると、経済指標の悪化が混在する最近の状況は減速を示している。同氏は、最新のGDP報告における最大の問題は企業の設備投資の落ち込みだと述べ、設備投資主導の景気後退が迫っていると考えていると付け加えた。「次の3〜4四半期で、GDP成長率が横ばいからマイナスの数値になるのを見ても驚かない。今回の景気後退は、GDPの落ち込みの規模やピークから底までの弱さよりも、その期間によって特徴づけられるだろう。」また、金融政策と財政政策が「我々を抜け出させる」ことがどれほど困難になるかも特徴となるだろう。
ローゼンバーグ氏は、ウォートン・ビジネス・ラジオのSirusXMの番組「Behind the Markets」に、ウォートンの金融学教授ジェレミー・シーゲル、およびモデレーターのジェフ・ウェニガー氏（WisdomTree Investmentsのアセットアロケーション担当ディレクター）とともに出演した。グラスキン・シェフに入社する前、ローゼンバーグ氏はBank of America-Merrill Lynchで北米チーフエコノミストを務めていた。この対談は、7月31日にFRBが行った0.25ポイントの利下げより前に行われたものである。これは10年以上ぶりの利下げだった。
ローゼンバーグ氏は、設備投資が「政治的にも経済的にも全般的な世界的不確実性」によって弱まっていると指摘し、また今後の「企業債務の借り換えの津波」に対応するため、キャッシュフローが債務返済に充てられていると述べた。そのため、次の景気後退は2008年のように「家計のバランスシートではなく、企業のバランスシート」によって引き起こされるという。同氏はFRBが「今後1年間、かなり積極的に」利下げすると予想している。「この経済は、まだ決して危機を脱していない。」シーゲル氏もローゼンバーグ氏と同様に減速が迫っていることに同意しているが、景気後退が差し迫っているとは考えていない。
ジェフ・ウェニガー:FRB、最新のGDP数値、そして経済全般についてのご意見をお聞かせください。
デイビッド・ローゼンバーグ:私は、[FRB議長のジェローム]パウエル氏がFRBはもはやデータ依存ではないと示唆したことに、実のところとても満足しています。私はその考え方が一度も好きになれませんでした。データを追っていれば政策の誤りに必ず陥ります。データは後追いの指標だからです。そして金融政策が実体経済に及ぼす影響を考えると、その時間差は長く、変動的で、かつ見えにくいものです。12〜36か月続くこともあります。
つまり、データを追っていれば、誤りを犯す運命にあるのです。トレーダーやエコノミスト、評論家にはデータを追わせておけばいい。FRBは本来、予測に依存すべきです。重要なのは点予測ではありません。FRBは公表している予測に大きな基本的変更を加えたわけではありません。しかし、口頭で示したことは、過去数四半期にわたり、その予測を取り巻く安心の範囲、すなわち確信の幅が大きく変わったということでした。
「私のこれまでの一貫した見解は、これが設備投資主導の景気後退になるということです。」–デイビッド・ローゼンバーグ
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これは非常に重要です。なぜなら、ポートフォリオマネージャーに「これが私の基本シナリオですが、その発生確率を80%から40%に引き下げました」と伝えれば、見解の数値を変えなくても、彼らはポートフォリオの構成を変えることになるからです。
FRBは「中立的な政策金利」に気を取られてきました。（それは景気を刺激も減速もさせない金利水準です。）私は、パウエル氏が——彼は学者ではなく、信用市場の人間ですが——中立金利からFRBがどれほど離れているかを意気揚々と語ったことに、かなり驚きました。昨年10月3日、9月の利上げの後に、彼は我々は中立からはまだ遠く、中立を上回る必要があるかもしれないと言いました。まさにその時からトランプ氏のツイートが過熱し始め、そして当然ながら、史上初めて、FRBは12月に市場の大混乱のさなかに引き締めを行いました。
私は中立金利について多くの研究をしてきました。[FRB理事のレイル・ブレイナード]氏が、金融政策にとって本当に重要なのは短期の中立金利だと言ったことを覚えています。私は米国で観測可能、または測定可能なインフレ率がどこにあるかについて、独自の研究を行ってきました。学術研究の大半は、実質ベースの政策金利、つまり中立均衡にある金利は0.5〜0.6%程度だとしています。私は中立金利を2.5%よりも1.5%に近いと見ています（現時点で多くのアナリストも同意しています）。ほんの7〜8年前にはFRBの中立金利の推計が4.25%だったとは信じがたいことです。人々はそれを忘れがちです。そして2.75%まで下がりました。その後パウエル氏が就任し、3%に上がりました。あれは典型的な誤りだったと思います。そして今は2.5%に戻っていますが、それでもまだ高すぎます。
ですから、人々が「FRBはこうすべきか、それともああすべきか」と議論する時、重要なことは二つあります。FRBは遅行指標や一致指標ではなく、自らの予測に基づいて政策を運営しています。そして、数週間前の議会証言の2日目に、パウエル氏は非常に興味深いことを述べました。FRBが引き締めすぎたことを認めたのです。そして当然ながら、それはFRBが中立金利の予測をさらに引き下げなければならない可能性が高いことを意味します。私は、75〜100ベーシスポイント引き締めすぎたと考えています。中立水準まで下げるには、そこまで行く必要があるのです。景気後退が起きるかどうかにかかわらず、おそらくそれを行うことになるでしょう。それはすでに先物曲線に織り込まれています。…私は明らかにタカ派よりもハト派寄りの立場です。
現在のGDPの数字は非常に入り混じっています。（米国のGDP成長率は、第1四半期の3.1%から第2四半期には年率2.1%に低下しました。2018年の経済成長率は、以前に報告された3%ではなく2.5%でした。）もちろんそれは、GDPの70%を占める消費者部門に大きく影響されており、この部門は年率4.3%で増加しました。これは、それぞれわずかに1%強にすぎなかった前々四半期の文脈で捉える必要があります。しかし私が少し懸念しているのは、一見すると見事な数字に思えるこの4.3%の消費支出の伸びが、実際にどのように構成されていたかということです。実質税引き後所得は年率2.5%しか伸びていないと分かっているからです。
つまり、この[消費支出の増加]は実質的に、個人貯蓄率の取り崩しによって賄われたのです。もちろん、最近のリボルビング型およびノンリボルビング型の消費者信用の非常に強い数字からも、それは見て取れます。しかし、消費支出の伸びを本来の所得の伸び率に抑えていたとすれば、4.3%ではなく2.5%になっていたはずです。そして実質GDPも2.1%ではなく1.0%になっていたでしょう。そうであれば、我々は失速気味の経済について語っていることになるでしょう。
そのため、消費者側で起きたことの基調には、私はあまり感心していません。そして報告書の他の構成要素を見ると、実質輸出は年率で5.2%減少し、3年ぶりに、設備投資、すなわち企業投資は-0.6%となりました。住宅ローン金利が大幅に低下し、債券市場が住宅ローン金利を引き下げるために多大な努力をしたにもかかわらず、住宅投資と住宅は-1.5%のマイナスとなりました。GDP統計における住宅部門は、今や6四半期連続で縮小しています。2008〜2009年以来、このようなことは見ていません。
「私は[景気後退が近づいているとは]見ていません。また、FRBには十分な切り札（silver bullets）があると考えています。」–ジェレミー・シーゲル
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ウェニガー:マンハッタンやサンフランシスコなどの地域では、住宅市場が明らかに弱含んでいます。シドニーやメルボルンで見られたものの後追いのようなものです。これが、市場全体のセンチメントに暗雲を投げかける、次の展開の一つになりうると思いますか？
ローゼンバーグ:私が懸念しているのは住宅市場ではありません。今後数四半期のうちに、どこかの時点で横ばいになると思います。そして、それは必ずしも消費支出ではありません。私はそれを、質の低い4.3%の消費支出と呼びたいと思います。問題は貯蓄率の取り崩しです。現実には、所得は2.5%しか増えていません。これは悪くはありませんが、消費の伸びが実質所得の伸びをどれだけ上回ってきたかを示しています。ここで私の目を引くのは、企業支出の減少です。私のこれまでの一貫した見解は、これが設備投資主導の景気後退になるということです。貿易摩擦と関税が、さらなる悪化の要因となっています。
私はいつも、FRBの緩和サイクルの後には「バブルを追え」と言っています。そして当然ながら、FRBが引き締めサイクルに入ると、バブルは弾ける傾向があり、あるいはその空気が抜けるのが見られます。今回のバブルは家計のバランスシートではなく、企業のバランスシートにあります。設備投資が弱まっている理由は数多くあります。その多くは、政治的にも経済的にも全般的な世界的不確実性に行き着きます。また、5年ぶりに企業債務の借り換えの津波が押し寄せるという現実もあります。緩やかな産業環境下でも、多くのキャッシュフローが債務返済に回され、設備投資から遠ざかることになるでしょう。
私たちは過去の景気循環でこれを見てきました。設備投資が減少すれば、雇用の減少、少なくとも雇用環境の悪化につながります。最近もそれを見ています…こちらのJOLT調査。シーゲル教授の言うとおり、新規失業保険申請件数は非常に少なかった。労働市場にはもう人材が残っていないので、誰もスタッフを解雇したくないし、最高の人材は手放したくないものです。しかし、採用率は大幅に鈍化しています。最新のADP数値で私の目を引いたもう一つの点は、中小企業の雇用が過去2か月連続で減少していることです。中小企業の雇用は、労働市場と経済にとって非常に優れた先行指標です。それが下向きに反転し始めています。
ジェレミー・シーゲル:デイビッド、実質の中立的なFRB政策金利はどのあたりだと考えていますか？
ローゼンバーグ:問題は、コアインフレ率がどこにあるかということです。CPI（消費者物価指数）やPCE（個人消費支出）の多くは、政府の統計担当者によって帰属推計されています。しかし、財とサービスのインフレを見ると、それらは実際にかなり正確に測定できます。基礎的なインフレ率は、1.5%や2%よりも1%に近い水準です。そのため、私は中立の名目FRB政策金利は、現在のFRBの公表金利である2.5%ではなく、おそらく1.5%に近いと言っているのです。
「今回のバブルは、家計のバランスシートではなく、企業のバランスシートにあります。」-デイビッド・ローゼンバーグ
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シーゲル:私は長い間、過去10年の大きな現象の一つは、長期と短期の両方における実質金利の崩壊だと言ってきました。全面的に同意します。FRBは長期の中立金利の引き下げがあまりにも遅すぎました。
[引退したPIMCO共同創業者の]ビル・グロス氏の功績は認めなければなりません。彼は実質の新たな中立金利について語っていました。彼はそれがゼロだと言っていたのです。2014年だったと思いますが、彼は「我々は金利がはるかに低い新しい世界にいる」と言いました。個人的には、それはゼロかもしれないと思います。今やインフレ率を再定義しているので、ある意味で我々はどちらの方向にも調整できるかもしれません。しかし、公表されたインフレ率を考えると、新たな中立金利はゼロ、場合によっては-0.5%でさえあると思います。
世界を見渡すと、リスク回避や貯蓄の水準を考えれば、FRBの金利はあまりにも高すぎます。あなたの言うとおりだと思います。起きたことは、パウエル氏が、明らかに高すぎるFRBの金利水準を取り上げて、「失業率がとても低いのだから、その水準にあるべきで、あるいはそれより少し高くてもよい」と言ったことです。それは典型的なフィリップス曲線の論理で、その後、市場がある意味で彼を、「あなたが考えている中立金利は高すぎる」という方向へ押しやったのです。我々が知っている伝統的なフィリップス曲線派は、あまりうまく予測できていません。彼らは何年も前から、賃金インフレがまもなく起きると言い続けてきましたが、そうはなっていません。そのためあのグループは少し信用を失っています。短期金利はより低くあるべきで、中立金利も低くなっており、FRBはその水準を認識するのに本当に時間がかかっていたという点には全面的に同意します。
とはいえ、我々はどれほど弱いのでしょうか。投資が鈍化し、住宅も鈍化しているのは事実です。ある意味で、この報告書の詳細は良くありません。予想より在庫の積み増しも多く、これも将来にとって良い兆候ではありません。これは、ハト派が金利を引き下げ続けるべきだという強い根拠を持つ、もう一つの理由です。デイビッド、これは次の2、3四半期にGDP成長率のマイナスにつながると思いますか？それとも、時に成長型リセッションと呼ばれる、ゼロから1%のGDP成長率にとどまるだけでしょうか？
ローゼンバーグ:次の3〜4四半期のうちに、GDPが横ばいからマイナスになるのを見ても驚きません。今回の景気後退は、GDPの規模やピークから底までの弱さよりも、その期間と、金融政策と財政政策がどれほど困難に我々を抜け出させるかによって特徴づけられるでしょう。GDPがマイナスになるかどうかには立ち入らずに、これだけは言えます。その数字はいずれにせよ最終的に改定されるかもしれません。今日、どれほど多くの人が景気後退は起きないから安堵のため息をつけると話しているのか、信じられません。改めて言いますが、我々が今見ている数字は一致指標です。将来への見通しはあまり与えてくれません。1948年以来のデータを見ると、[第二次世界大戦後の10回の景気後退から]、その景気後退の直前、または景気後退の四半期において、GDPがマイナスでないことを知ったら驚くでしょう。…その四半期のGDP成長率の中央値は2.4%、平均は3.2.%です。
「この経済は、まだ決して危機を脱していない。」–デイビッド・ローゼンバーグ
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シーゲル:100%同意します。実際、景気の転換点が公式に宣言されるのは、何か月も経ってからです。前回の景気後退の転換点は、私の記憶が正しければ2007年12月17日で、NBRE（全米経済研究所）による前回の景気循環のピークです。2007年12月には、景気後退が起きている、あるいは地平線上にあると考えた人は誰もいませんでした。実際、FRBの会合では景気後退は近づいていないと述べられていました。つまり、そうであるならば、振り返ってみたときに、これが転換点だったのでしょうか？その可能性は十分あります。データが入ってくるにつれ、7月が転換点だったのではないように見えます。しかし、最新のGDP数字は景気後退が近づいていないと言えるような安心材料をまったく与えないという点で、あなたは完全に正しいです。今のところ私は景気後退があるとは考えていません。また、FRBには十分な切り札があると考えています。[FRBの金利は]ゼロを十分に上回っています。量的緩和（QE）に戻ることもできます。これですべてが解決するわけではありませんが、本当に景気の低迷が見られた場合、彼らは日本や欧州よりもはるかに大きな余地を持っています。政治的な理由で貿易戦争にならない限り、それほど深刻な景気低迷は起きないと思います。
ローゼンバーグ:経済は、ほとんどの人が考えているよりも弱いです。第1四半期の成長率は3.1%、第2四半期の成長率は2.1%でした。貯蓄率の取り崩しの影響と政府支出の影響を取り除くと、第2四半期の経済成長率は実際にはほぼ0%に近かったのです。FRBは今後1年間、かなり積極的に利下げを続けると思います。この経済は、まだ決して危機を脱していません。
