金融資産のトークン化により、ブロックチェーン上で安全に交換できるようになります。
プログラマビリティは、これらの取引に自動化の層を加えます。しかし同時に、プログラマビリティのパラドックスももたらします。
商業銀行をはじめとする各社は資産のトークン化への取り組みを深めるにつれ、プログラマビリティのリスクと見返りのバランスを取る必要があります。
急速に進化する金融技術の分野において、金融資産のトークン化（実物資産の金融資産をブロックチェーン上で交換可能にするもの）は、変革をもたらす革新として台頭しており、世界中の主要金融機関や規制当局から大きな注目を集めています。
市場参加者がプログラマブルなプラットフォーム上で従来型資産のデジタル化を競う中、彼らは金融仲介そのものを作り変えうる根本的なパラドックス（プログラマビリティのパラドックス）に直面しています。一方、規制当局は金融と技術の境界線を引くことに今後も苦慮し続けるでしょう。
トークン化資産の文脈におけるプログラマビリティとは、特定のルールや自動化された動作をデジタルトークン自体に直接組み込む能力を指します。これは、コンピュータプログラミングで用いられる「もしこれならば、あれを行う」という論理と同様に、事前に定義された条件に基づいて、これらの資産に関わる取引やプロセスを自動的に実行できることを意味します。この特徴により、トークン化は単に資産をデジタルで表現することとは一線を画します。自動化の層を導入し、手作業による介入や従来型の仲介者の必要性を取り除くからです。
プログラマビリティのパラドックスを理解する
プログラマビリティのパラドックスは、暗号トークンと相互作用するスマートコントラクトの利用を促進した分散型金融（DeFi）システムにおいて初めて観察されたもので、2つの主要な側面を持ちます。プログラマビリティは自動化を通じて効率性と透明性の向上をもたらす一方で、同時に仲介者が裁量的な判断を行う能力を制約します。実際、ほとんどの金融市場では、規制当局は主体ベースまたは活動ベースの規制により説明責任を問える主体を容易に特定できます。しかしトークン化資産においては、より広範なデジタル資産市場と同様に、コードと市場の行動がおそらく同じくらい重要になります。
トークン化の概念は依然として定義が曖昧です。トークン化運動の契機となった、しばしば言及されるブロックチェーン基盤であるイーサリアムは、実際にはアカウントベースの共有台帳だからです。規制当局は、トークン化の取り組みをDeFiと区別するために、許可型であることの必要性を強調してきました。しかし、中央集権的な仲介者が運営するそのような台帳の許可型バージョンは、証券決済にDepository Trust & Clearing Corporationが、Fedwire資金振替にFederal Reserveが管理しているような、帳簿記入決済の記録に既に使われている既存の台帳と、おそらくそれほど大きくは違いません。要するに、トークン化の真の利点は、それが乗っているブロックチェーン台帳がオープンで、無許可型であり、プログラマビリティに対応している場合を除き、得られない可能性があります。
この文脈において、プログラマビリティは、共有台帳上での資産の単なるデジタル表現を超える、トークン化の鍵となる決定的な特徴である可能性が高いと考えられます。支払・市場インフラに関する委員会（CPMI）の最近の報告書で指摘されているように、「デジタルトークンは、その発行、記録、移転がプラットフォーム上の機能の実行に依存しているため、プログラマブルなプラットフォームとは独立して存在することはできない」のです。
共有台帳プラットフォームのプログラマビリティを定義する「もしこれならば、あれを行う」という論理は、リスクを低減することも増幅することもあり得ます。一方では、プログラマビリティは自動化されたリスク管理を可能にします。例えば、対応する支払が受領された場合にのみ資産が移転されることを保証する、支払対引渡しの保護などです。他方では、プログラマビリティは、従来の金融システムではまだ見られなかった形で、リスクの違いを拡大し、取付け的な動きを加速させることもあり得ます。
この増幅は、プログラマブルなプラットフォームが、摩擦のない、透明性が高く、高速な金融環境において、合理的な個人の行動の自動化を可能にするために生じます。市場参加者が、類似する資産間のリスクエクスポージャーのわずかな差異にさえ即座かつ自動的に反応できる場合、これらのわずかな変動は連鎖的な影響によって拡大されます。ステーブルコインセクターは、この現象を既に実証しています。認識された準備資産の裏付けの質のわずかな乖離により、自動取引戦略がこれらのシグナルに反応した結果、流通市場価格の急激な変動や、時折生じる取付け的な動きが起きたのです。
プログラマビリティ、トークン化、リスクと見返り
従来の金融機関、特にトークン化戦略を追求する商業銀行は、これらの動向を慎重に検討する必要があります。トークン化を魅力的なものにしている自動化と即時決済の機能は、預金基盤をより不安定にし、資産の質やリスク特性のわずかな変化にも敏感にさせる可能性もあります。このリスクシグナルへの感受性は、マネートークンやステーブルコインにおいて特に顕著です。これらは、基礎となる貸借対照表上のデジタル要求払預金の一形態を表すためです。
金融安定理事会は、トークン化預金から生じる主要なリスクを指摘しています。同理事会の最近の報告書では、次のように述べられています。「[譲渡可能な請求権として]トークン化預金を設計することは、規制や監督で対処されなければ、二次市場の可能性や、「貨幣の単一性」に影響を及ぼし、金融市場への信頼を損ないかねない額面からの乖離などを含め、独特の金融安定性への影響をもたらし得る。加えて、DLTベースのトークンのプログラマビリティ機能は、事前に定められた特定のトリガーに基づく自動取引につながる可能性がある。トークン化預金の場合、そのような自動取引は群衆行動や（プログラムされた）銀行取付けのリスクを高めかねない。」
これらのリスクは、銀行モデルの根本的な変革を示しています。預金類似の負債のトークン化は、機関を、短期の質の高い資産のみを裏付けとして保有する、より狭義の銀行業務の形態へと向かわせる可能性が高いです。この変化は、プログラマビリティがわずかなリスクの違いさえも増幅する傾向によって駆動されており、規制対象機関間で譲渡可能な負債は、高度に標準化され代替可能な資産裏付けを持つものに限定される必要が生じています。これは、米国におけるペイメントステーブルコインに関する提案規則と類似しています。こうした傾向は、パブリックブロックチェーン上の初期のトークン化プロジェクト、例えばトークン化されたマネー・マーケット・ファンドなどで既に確認できます。これらのプロジェクトは急速な成長を示してきましたが、その規模は比較的小さく、トークン化が、銀行家の裁量を縮小した狭義の銀行モデルへと自然に向かう傾向にあることを示しています。
プログラマビリティを通じたリスクの違いの増幅は、支払機能と貯蓄機能を分離する明確な必要性も生み出します。プログラムされた利回り追求行動や自動化された銀行取付けを防ぐため、ステーブルコインなどの無利回りの支払トークンは、貯蓄目的で利用されるトークン化ファンドなどの利付きイールドコインから厳格に分離される必要が生じる可能性が高いです。
「コードは法なり」
プログラマビリティの本質は、トークン化された資産価値と相互作用する際に、コードを執行可能な法的契約または特定の市場機能へと変えることにあります。この「コードは法なり」という特性は、仲介者の裁量的な選択を本質的に制約します。この制約は、金融機関の道徳的ハザードを体系的に低減するのに役立つ一方で、個々の仲介者が商品化の進展に直面することも意味します。資産構成やその他の業務上の選択に対する裁量が限られるため、機関は自らを差別化することが難しくなり、その機能が自動化されるにつれて、従来の市場支配力が侵食される可能性が高いです。
この変革は、金融市場におけるより広範な変化を示しています。トークン化は、従来流動性の低かった資産の流動性を高めると同時に、資産構成の観点から金融機関のバランスシート構造を単純化する方向に向かっています。
その結果、信用および決済活動における従来の貸借対照表依存型の仲介から、市場ベースの価格発見およびリスク分担へと移行し、リスクと資本が経済全体にどのように配分されるかが根本的に変わるでしょう。トークン化が勢いを増す中、規制当局は技術ではなく活動を規制するのが賢明でしょう。
