米国経済は好調だ。国内総生産(GDP)の成長率は3%を上回っている - 2018年の最初の3四半期において、それぞれ2.2%、4.2%、3.5%を記録した。失業率は4%を下回っており、10月の3.7%は1969年以来の最低水準である。こうした好調な傾向は今後も続くと見込まれている。
一方、新興市場経済は逆の状況に直面しており、投資家の信頼感の低下、海外直接投資の急減、現地通貨の大幅な切り下げ、政府および企業の双方における高水準の債務、そして債務不履行リスクの高まりが見られる。
この根本的に異なる二つのシナリオは関連しているのだろうか。新興経済国が抱える問題には、過去の経済政策の誤りや現在の政治的不確実性など複数の要因があるが、連邦準備制度(FRB)の現在の金融政策が、これらの課題を悪化させていることは間違いない。
2018年にこれまで3回、量的緩和(QE)の終了以降では合計8回の利上げが行われた結果、連邦準備制度の政策金利の誘導目標レンジは現在2〜2.25%となっており、これは10年来の最高水準である。FRBの引き締め的な金融政策は、健全な米国経済の論理的な帰結であり、物価の安定を維持しインフレを防ぐことを目的としている。しかしながら、ドルが準備通貨としての地位にあり、米国経済の規模も大きいことから、FRBの動きは世界の他地域にとって極めて重要な意味を持つ。新興市場に悪影響を及ぼし、世界的な波及効果による混乱を引き起こす可能性がある。
量的緩和と新興市場への資本フロー
2008年の金融危機、およびそれに続いてFRBが実施した拡張的な金融政策の後、新興市場経済はかなりの規模の資本流入の恩恵を受けた。FRBによる大規模な量的緩和では、約4.5兆ドルの流動性が供給され、ほぼ6年間で経済に投入された。これにより米国の金利とポートフォリオ収益率は極めて低い水準に抑えられ、大きな利回りを求めて資本が新興市場へと押し出された。
具体的には、2009年から2011年の期間に、特にブラジル、ロシア、インド、中国、南アフリカのように比較的堅固な経済基盤を持つ新興市場経済へ資本フローが急増した。その結果、これらの国々はGDPと株式市場において目覚ましい成長を経験した。
また、低金利の資金と弱いドルにより、新興国の政府や企業は、多くの場合米ドル建てで資金を借り入れるようになった。これにより、国家債務と民間債務の双方が増加した。
FRBの利上げと新興経済からの資本逃避
現在では、米国経済状況に対する信頼の回復と金利の上昇に加え、貿易戦争への懸念や多くの新興国における政治的不確実性の高まりが、逆方向の動きを生み出している。資本は急速に米国に戻りつつあり、多くの新興経済の成長を阻害している。
資本流出は、海外直接投資の急減や現地株式市場の下落を意味する。トルコはその好例である。過去5年間に非常に速い成長を遂げた後、同国は大幅な貿易赤字、建設ブーム、債務の急増といった過熱の典型的な兆候を示している。エルドアン大統領が経験の浅い娘婿を財務相に任命し、中央銀行の独立性を損なう決定を下したことで、状況はさらに悪化した。アルゼンチン、ロシアその他の新興国も投資家の信頼を失い、資本逃避に直面しており、海外直接投資と株式市場に深刻な影響が及んでいる。
現地通貨への圧力と不安定化のリスク
資本流出の一つの帰結は、現地通貨への大きな圧力である。トルコ・リラは8月に過去最安値まで下落し、対ドルで価値のおよそ40%を失った。アルゼンチンは通貨の急落に直面しており、政策金利を60%に引き上げざるを得なかった。ブラジルも同様の経済的混乱に直面しており、不安定なレアルは夏の間に対ドルで約20%下落した。大幅な切り下げは、南アフリカ・ランド、ロシア・ルーブル、インドネシア・ルピアにも見られた。エジプト、パキスタン、スリランカ、ウクライナなどの国々も政治的不安定により同様のリスクに直面している。感染拡大のリスクは深刻である。
ドル高と新興経済の債務負担の増大
もう一つの懸念材料は、ドルの価値の上昇である。ドルの変動は不安定化の効果をもたらしかねないからだ。最近、複数の新興国の政府や企業が米ドル建ての債務を調達してきた。金利の上昇とドル高は、債務の増加、利払いの負担増、そして国家債務および企業債務の債務不履行リスクの上昇を意味する。
現在、トルコ、アルゼンチン、チリ、ハンガリー、ポーランドでは、国家債務と民間債務を合わせた総債務の50%超が外貨建てとなっている。2019年末までに、新興市場の債務のうち2.7兆ドルが満期を迎えるが、その3分の1は米ドル建てである。アルゼンチン、コロンビア、エジプト、ナイジェリアの場合、短期債務の75%がドル建てである。これらの国の多くが大幅な成長鈍化に直面している中での状況である。特にアルゼンチンは深刻なケースである。IMFは570億ドルの救済パッケージを承認したが、2018年の推計では債務対GDP比率は65%に上り、GDP成長率はマイナス2.6%と見込まれている。
新興国の民間部門でも同様の状況が生じている。ガスプロム、中国海洋石油(CNOOC)、ペトロブラス、ヴァーレ、タタといった多国籍企業は、米ドル建てで多額の債務を抱えている。
商品市場への影響
ほとんどの商品は米ドルで取引されるため、ドル高は商品市場に不安定性をもたらす。これは、成長が商品輸出に大きく依存している国々に多大な圧力をかける。
ドル安は、同じ価値の原材料を購入するためにより多くのドルが必要となるため、輸出による収入を増加させていた。金利の上昇とドル高により、これらの動向は逆転し、実質ベースでの収入の減少は成長率の鈍化を意味する。
石油・ガスについては、ベネズエラ、ブラジル、ロシアにこの状況が当てはまる。ベネズエラの輸出の約80%は石油製品に関連している。石油またはガスはロシアの輸出の3分の1を占め、国家収入の半分に相当する。チリは銅について、ペルーと南アフリカは他の鉱物製品について同様の状況にあり、いくつかのラテンアメリカ諸国は農産物について同様である。アルゼンチンでは、トウモロコシ、小麦、大豆ミール、大豆油が輸出総額の3分の1を超えている。
今回は違うのか？
FRBは米国経済にとって正しい政策を行っている。しかしながら、歴史が示すように、ワシントンで行われる金融政策の決定が、新興経済において意図しない結果を引き起こすことがあり、時に社会的・政治的な影響を伴うこともある。1990年代後半の東南アジア通貨危機もそうであった。低金利がバブルの形成を助長し、やがてそれは崩壊した。それ以降、FRBを含む中央銀行はより透明性を高め、新興経済もより強靭になった。
今回の状況が異なるかどうかを断言するのは難しい。確かなのは、相互依存が深まり金融市場が相互に結びついたグローバル化した世界では、通貨の高い変動性と資本の急速な移動が、新興経済と先進経済の双方において不安定化の要因となりうるということである。そして、局所的な問題は急速に世界的なリスクへと発展しうる。
