マクロプルーデンス・ツールは、世界金融危機を受けて広く導入されてきた。49か国、90万社のデータを用いたこのコラムでは、こうした政策が2003年から2011年の期間における信用成長の鈍化と関連していることが明らかになった。その影響は、財務的制約が強く銀行への依存度が高い、零細・中小企業および若い企業において特に顕著である。この結果は、金融安定と包摂性との間にトレードオフがあることを示唆している。
マクロプルーデンス政策は、危機後の規制改革課題において注目が高まっている。これらの政策は、金融システムの一部または全体の機能不全によって金融サービスの提供が妨げられるリスク（IMF 2013）であるシステミックリスクを抑制することを目的としている。
マクロプルーデンス政策が経済全体および銀行レベルの信用に与える影響を探る文献は拡大しているものの（Akinci and Olmstead-Rumsey 2017、Cerutti et al. 2015、Claessens et al. 2013）、マクロプルーデンス政策と企業の成果との関係に関する実証的証拠はほとんどない。重要なことに、マクロプルーデンス政策は企業の種類によって異なる影響をもたらす可能性がある。特に、事前に最も財務的制約を受けている企業ほどマクロプルーデンス政策の影響を強く受けるという証拠は、金融安定と包摂性との間のトレードオフを示唆しうる。
我々の最近の研究（Ayyagari et al. 2018）は、マクロプルーデンス政策の有効性と企業への影響を評価するものである。具体的には、2003年から2011年の期間について49か国、90万社のデータを用いて、そもそも財務的制約をより受けやすく、政策ショックにより敏感であることが文献で明らかになっている中小・若い企業に対するマクロプルーデンス政策の差別的影響を測定した。我々の知見は、マクロプルーデンス政策の有効性という点でも、その意図しない帰結という点でも、政策立案にとって重要である。
なぜマクロプルーデンス・ツールなのか？
マクロプルーデンス政策の根拠は、金融機関間の行動の高い相関が伝染効果を生み、個別の経営不安をシステミックな問題へと発展させうるという考え方に基づいている。さらに、強い信用サイクルは景気循環を増幅させるだけでなく、システミックな銀行危機を招く可能性も持つ。最も広い意味では、マクロプルーデンス・ツールには横断的次元と時系列的次元の区別がある。横断的次元では、マクロプルーデンス政策（例：資本要件の引き上げ、あるいは破綻が制度全体に強い悪影響を及ぼす機関に対する規制上の制限）は、金融機関間の連関や一部の機関が果たす重要な役割から生じる脆弱性の蓄積を抑制することを目指す。時系列的次元では、マクロプルーデンス政策は、資産価格と信用の間の景気循環的なフィードバック、ならびにレバレッジの持続不可能な増加や不安定な資金調達から生じるシステミックな脆弱性を低減することを意図している（IMF 2013）。我々の実証分析は、マクロプルーデンス・ツールを用いて信用サイクルを時間の経過とともに平準化することに焦点を当てている。
我々は次の二つを区別する。(i) 借り手のレバレッジおよび財務状況を対象とするツール、(ii) 金融機関を対象とするツールであり、後者はCerutti et al.（2015）で説明されているグローバル・マクロプルーデンス政策手段のデータを用いる。前者には、ローン・トゥ・バリュー比率および債務償還比率（所得対比）が含まれる。後者には次の10の手段が含まれる。動的貸倒引当金、景気循環抑制的資本バッファー、銀行レバレッジ比率、システム上重要な金融機関に対する資本割増、銀行間エクスポージャーの上限、集中度上限、外貨建て融資の上限、自国通貨建て融資の上限、準備預金比率、ならびに金融機関に対する税または賦課金。さらに、後述するように、マクロプルーデンス・ツールの強度に関する最近のデータ（Cerutti et al. 2017）を用いる。
データと方法論
マクロプルーデンス政策と企業の資金調達、投資および売上成長との関係を探るため、我々はマクロプルーデンス指標を、Bureau van Dijkが提供する商用データベースであるOrbisのデータと組み合わせる。Orbisには、基本的な企業レベルの情報、ならびに2003年から2011年の期間において49か国、90万社以上の企業の外部資金調達に関するデータが含まれている。他のデータベースと比べたOrbisの特有の利点は、大企業、中小企業、上場企業、非上場企業のデータを含んでいる点である。我々は、短期（残存期間1年未満）および長期（残存期間1年以上）の資金調達、ならびに投資および売上成長の双方を検討する。
マクロプルーデンス政策の影響を検証するためにミクロデータを用いることには、いくつかの利点がある。第一に、企業レベルのデータを用い、企業グループ間でのマクロプルーデンス政策の差別的効果に焦点を当てることで、マクロプルーデンス政策の導入に関する内生性の懸念を緩和できる。個々の企業や特定の企業グループにおける信用の動向が、集計レベルのマクロプルーデンス政策の導入を促すと主張することは困難だからである。第二に、企業レベルで分析を行うことで、企業の信用成長にも影響しうる他のマクロ経済動向（例：金融政策）の影響を統制するため、国および時点の固定効果を含めることができる。
我々は、国・年単位のマクロプルーデンス政策指標に対して、資金調達、投資および売上成長を被説明変数とする企業レベルの回帰分析を行い、他のマクロ経済要因を統制する。また、中小・若い企業の資金調達、投資および売上成長と、マクロプルーデンス政策との差別的関係に焦点を当てる。これにより、国内の平均的な企業の資金調達成長に影響しうる、時間とともに変化する国レベルの交絡要因を統制することができる。
我々の知見
我々の結果は、一部のマクロプルーデンス・ツールの導入と、企業の資金調達および実体経済の成長との間に有意な関連があることを示唆している。同時に、異なる企業グループ間で差別的な効果があるという証拠も得られた。
借り手を対象とするマクロプルーデンス政策と、企業の長期資金調達成長との間には、有意かつ負の関連がある。具体的には、借り手関連のマクロプルーデンス・ツールを1つ追加適用すると、長期資金調達成長が4.8%低下することと関連している。一方、金融機関を対象とするマクロプルーデンス・ツールと企業の資金調達成長との相関は有意ではない。零細、中小企業および若い企業における短期および長期資金調達の成長は、借り手関連のマクロプルーデンス・ツールを追加導入するにつれて低下する。一方、金融機関を対象とするマクロプルーデンス・ツールと資金調達成長との関連は、零細企業においてより強く、より負の方向に働く。マクロプルーデンス・ツールの導入と強度はいずれも、企業の資金調達成長と有意に関連している。ローン・トゥ・バリュー比率の水準と変化はいずれも、中小企業の長期資金調達成長の相対的な低下と関連している一方、短期資金調達成長および全体の資金調達成長はいずれも影響を受けていないようである。これらの知見は零細企業および中小企業には当てはまるが、若い企業には当てはまらない。財務的に健全でない企業ほど、マクロプルーデンス政策の導入による影響を強く受ける。具体的には、レバレッジが高く収益性の低い企業、およびインタレスト・カバレッジが低い企業は、政策導入後に他の企業よりも資金調達成長の大幅な低下を経験する。マクロプルーデンス政策は、実体部門の成果とも関連している。具体的には、借り手を対象とするマクロプルーデンス・ツールを1つ追加適用すると、投資成長が4.4%、売上成長が3.5%低下することと関連している。従前と同様に、金融機関を対象とするマクロプルーデンス・ツールとの有意な関連は見られない。マクロプルーデンス・ツールと投資および売上成長との関連は、零細、中小企業および若い企業においてより強い。
結びに
我々の結果は、マクロプルーデンス・ツールが企業の資金調達、投資および売上成長に影響を与えることを示しており、その有効性を裏付けている。ただし、最も有効なのは、銀行を対象とする措置ではなく、借り手を対象とする政策である。これは、銀行を対象とするマクロプルーデンス措置が漏出の影響を受けるという従来の知見（Aiyar et al. 2014）とも整合的である。
マクロプルーデンス・ツールの有効性は、主に、代替的な資金調達源の乏しい零細、中小企業および若い企業の資金調達成長を抑制することを通じて機能する。ただし、これらのグループの中でも財務的に健全性の低い企業ほど、資金調達成長の低下幅が大きくなる。したがって、金融安定と包摂性との間のトレードオフに関する証拠は限定的である。
この知見は、小規模企業は政策変更の影響をより受けやすいという文献の知見（Forbes 2007、Gertler and Gilchrist 1994）と整合的である。さらに、金融安定と金融包摂との間のトレードオフを示している。ただし、安心できる点として、銀行は主に、よりリスクの高い（財務的により脆弱な）企業への資金調達成長を抑制しているようである。
