公的債務は高水準にあり、なおも増加している。世界はこの状況を懸念している。学術的な経済学者は、「債務蓄積の長期的トレンドは、最適な政府債務政策に関するこれらの理論［と］整合しないように見える」（Yared 2019）ことを懸念している。ポートフォリオ・マネジャーや金融規制当局は、安全資産の市場規模の縮小、過度のリスクテイク、そしてそれに伴う金融安定への脅威を懸念している。国際金融機関は、歴史が何らかの指針になるとすれば、現在の債務水準は、ソブリン債務不履行、高インフレ、金融危機が組み合わさった痛みを伴う将来の問題の種を内包している可能性が高いことを懸念している（例：Sandleris 2016）。
債務の持続可能性を評価することは難しい
公的債務がいつ過大になるかを把握することが、経済学者にとっても実務家にとっても同様に極めて重要であることは明らかであるが、その答えを見つけることは、もどかしいほど難しい。実際には、複数の方法論に基づく単なる判断に帰着する（例：D’Erasmo et al. 2016）。基本的な定型化された事実は、この課題の難しさを雄弁に物語っている。ソブリン利回りに何の圧力もかけずに、日本がGDP比200％超の債務水準を維持できると示す運用可能な枠組みを、どうして想定できるだろうか。一方で、ウクライナはGDPの30％に相当する債務残高について債務不履行に陥った。
最近のソブリン債務に関する論文集への寄稿（Debrun et al. 2019）において、我々は、ある国の公的債務が持続可能であるかどうかを確信をもって示すことができる包括的な枠組みを構築することは、実現不可能な任務に等しいと結論づけた。その理由は単純で、将来は知ることができないからである。実際、公的債務の持続可能性は、概念的に政府の支払能力、すなわち現在および将来のすべての義務を履行する能力と、生まれながらに結びついている。したがって、持続可能性は純粋に将来志向の概念であり、その評価は茶葉を読むことに等しい。
具体的な意味（および単純な指標）の欠如だけでも十分に難しいことであるが、債務の持続可能性評価は、少なくとも他に3つの課題に直面している。
第一に、政府にとって債務の返済は、厄介な政治的配慮を含む戦略的な選択である。そのため、基礎となる費用便益分析の条件に関する市場の見方が、政府が義務を果たすという約束の信頼性を決定する。このような見方は本質的に不安定であり、完全に支払能力のある政府が債務不履行に陥ったり、支払不能の政府が引き返せない地点を大きく超えて存続したりすることにつながりかねない。第二に、政府のバランスシートに影響を与える潜在的なショックの組み合わせは幅広く、モデル化することが極めて困難である（Clements et al. 2016）。第三に、すべての債務が同じ性質を持つわけではない。通貨構成、満期構造、債務の保有者（国内投資家基盤か、気まぐれな海外投資家か）が、借り換えリスクへの曝露を左右する。
今日の債務持続可能性評価における主要な実務を形成している経済原則と統計手法について我々が詳細に検討した結果、利用者のニーズと目的に合わせた折衷的なアプローチを採用すべきことが示唆される。とはいえ、結果として得られる枠組みは、共通の要素に基づいて構築されるべきである。その要素には、（i）債務比率の中長期的な見通し、（ii）見通しをめぐる不確実性の指標、（iii）潜在的な流動性ストレスの指標、（iv）その他の国別リスクや緩和要因に関する議論が含まれる。全体として、公的債務の持続可能性を測定することを目的とするいかなる方法論的取り組みも、3つの主要な原則に導かれるべきである。それは、関連性、単純性、透明性である。
最も関連性の高い情報を選別し、整理する…
持続可能性の評価は、将来の債務動向を形作る可能性が高いものを理解することに関わるため、財政政策の行動を十分に把握することが鍵となり、国の基礎的財政収支の主要な決定要因に関する情報を収集することが極めて重要である。政府が安定的な公的債務動向と整合的な行動を歴史的に怠ってきたという証拠、例えば、債務の増加に対応して基礎的収支を体系的に改善しなかったことは、懸念を生じさせるべきである。対照的に、債務と基礎的収支の間の安定的かつ正の関係は、長期的な支払能力への根底にある強い約束のシグナルとなる。
国の経済・金融環境も非常に重要である。特に、金利と経済成長の相互の動きは、特定の政策行動のパターンが、どのような債務の道筋につながるかを理解するうえで極めて重要である。例えば、金融抑圧に依存する国々は、金利を成長率よりも一貫して低く抑えることができ、日常的に基礎的赤字を計上しながらも、爆発的なGDP比債務を回避してきた（例：Escolano et al. 2011、Wyplosz 2019）。対照的に、借入コストが成長率を大きく上回る国々は、公的債務の推移を抑制する前に、長期間にわたって高い基礎的黒字を維持しなければならなかった（トルコの事例研究はDebrun 2005を参照）。
最後になるが、決して軽視できない点として、将来は不確実であるため、いかなる債務持続可能性評価も、中期的に公的債務の動向に影響を与えそうなリスクについての感覚を示さなければならない。主な困難は、公的部門のバランスシートに影響を与え、最終的に公的債務のショックとして反映される、多種多様なショックにある。金利や成長率の高頻度な変動は通常「ファンチャート」によって十分に捉えられるが、一部の国は、自然災害や大規模な国有企業への救済措置など、大規模で固有のショックに対して他国よりも脆弱である可能性がある。これは、個別に設計されたストレステストによって最もよく捉えられる。
もちろん、他にも多くの考慮事項が重要であり、債務持続可能性評価におけるそれらの相対的な重要性は、国によって異なる。例えば、基軸通貨（米国のような）を発行する国や、非常に大規模で安定した国内投資家基盤（日本のような）に依存する国を見る場合には、流動性リスクはおそらく無関係であるが、外貨建ての対外借入に大きく依存する国では不可欠である。債務の債務不履行のリスクや、インフレによって債務の実質的価値が目減りするリスクも、これらの国別の状況に大きく左右される。
…しかし、課題が増大する中でも、単純で透明性を保つ
債務持続可能性評価に関わる経済学者や実務家にとって、差し迫った明白な危険は、関連する考慮事項の数の多さ、曖昧さ、複雑さに圧倒されることである。その結果生じる、可能な限り包括的、非線形的、確率的であろうとする衝動は、それでもなお抑制されるべきである。公的な金融リテラシーが限られた利害関係者（納税者、有権者、小口投資家）の目から見れば、公的債務の持続可能性は重要であり、そのため持続可能性評価の単純さと透明性には相当な価値がある。例えば、ファンチャートは専門家には訴えかけるかもしれないが、非専門家にとってはブラックボックスとして映る。非専門家は、基礎となるモデルが不確実なままであるにもかかわらず、最も可能性の高い結果を実際に知っているという誤った感覚を抱くことさえありうる。実務家は、扱いにくいほど複雑で不透明な枠組みから生じうる、低いノイズ対シグナル比に留意することが強く推奨される。
明らかに、超低金利と安全資産に対する一見飽くなき需要という現在の環境は、関連性と単純性・透明性の間のトレードオフを複雑にしている。特に、金利が成長率を下回り続ける状況が持続することで、政府のポンジ・スキームが、安定的または低下する債務比率と整合的になる。Barrett（2018）で分析されているように、これは、債務動向が爆発的になりうる限界を特定するための従来の手法の関連性に疑問を投げかけ（Ostry et al. 2011）、経済学者や実務家に、正常な状況を取り戻しそうなもっともらしいシナリオについて、より深く考えることを迫る。中央銀行の信認に関する未解決の問題や、その独立性に対する薄く覆い隠された脅威は、ソブリン債務市場を安定させ、自己実現的な予言を防ぐ能力を制限する可能性もある。公的債務の持続可能性に関するリスクについて、可能な限り明確に伝えることへの重要性が高く、今後さらに高まることは間違いない。
著者注：本コラムの見解は著者のものであり、必ずしもベルギー国立銀行またはIMF、その理事会、あるいはIMF経営陣の見解を代表するものではない。
参考文献
Barrett, P (2018), “Interest-Growth Differentials and Debt Limits in Advanced Economies,” IMF Working Paper No. 18/82.
Debrun, X (2005), “Sustaining High Primary Surpluses: Lessons from an Empirical Model of Fiscal Policy in Emerging Market Economies”, chapter VII in Turkey at the Crossroads—From Crisis resolution to EU Accession, IMF Occasional Paper, No 242, pp. 45-48.
Debrun, X, J D Ostry, T Willems and C Wyplosz, (2019), “Public Debt Sustainability,” in A Abbas, A Pienkowski, and K Rogoff (eds), Sovereign Debt: A Guide for Economists and Practitioners, Oxford University Press.
D’Erasmo, P, E Mendoza, and J Zhang (2016), "What is a Sustainable Public Debt?," in Handbook of Macroeconomics, Elsevier.
Escolano, J, A Shabunina, and J Woo (2011), “The Puzzle of Persistently Negative Interest-Growth Differentials: Financial repression or Income Catch-Up?” IMF Working Paper No. 11/260.
Ostry, J D, A R Ghosh, J I Kim, and M Qureshi (2011), “Fiscal Space”, IMF Staff Position Note N° 10/11.
Sandleris, G (2016), “The Costs of Sovereign Defaults: Theory and Empirical Evidence,” Economia 16(2): 1-27.
Wyplosz, C (2019), “Olivier in Wonderland,” VoxEU.org, June 17.
Yared, P (2019), “Rising Government Debt: Causes and Solutions for a Decades-Old Trend,” Journal of Economic Perspectives 33(2): pp. 115-140.
