投資家が市場の前例のない不確実性に直面しているにもかかわらず、ウォートン校のジェレミー・シーゲル教授は依然として株式による収益に賭けている。
本稿で同氏は、米連邦準備制度によるインフレへの対応や、バリュー投資およびファクター投資の衰退などを含め、金融市場に関する見解を語る。
今年はバリュー株が復活したものの、同氏によれば、それは過去3～4年に米国が失った分の半分を取り戻したにすぎない。
投資家は市場の前例のない不確実性に直面している。しかし、ウォートン校のファイナンス名誉教授 ジェレミー・シーゲル は、持続的な収益を求めて依然として株式に賭けている。
シーゲル氏は、近刊となる同書第6版において、投資に関する基本的な課題を改めて検討している。 『Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies』。同書は1994年に初版が刊行されて以来、トレーダー向けの知見とツールを備えた株式売買の指南書として活用されてきた。
「2022 Frontiers in Quantitative Finance Conference」が9月に開催され、ウォートン校のJacobs Levy Equity Management Center、シーゲル氏は、WisdomTree Asset Managementのグローバル最高投資責任者であるJeremy Schwartz氏とともに、最新版の知見を共有した。同氏は「株式投資による長期の実質収益率は驚くほど持続的だ」と述べた。また、債券の実質収益率がなぜどのように低下しているのか、インフレに関する米連邦準備制度（FRB）の判断ミス、そしてバリュー投資の衰退とファクター投資のほぼ消滅についても語った。
インタビューの編集済み抜粋は以下のとおり。
ジェレミー・シュワルツ： 著書には新しい内容が多く含まれていますが、2022年においても、中核となる前提は依然として「長期的には株式」なのでしょうか。
ジェレミー・シーゲル： 興味深いことに、1994年5月に刊行された初版は1992年末までのデータを用いていました。1802年以降の株式投資による長期の実質収益率（インフレ調整後）は、実質で6.7％でした。今年6月までデータを更新したところ、実質で6.7％となり、金融危機やCOVIDなどがあったにもかかわらず、過去30年間とまったく同じです。驚くほど持続的です。また、株式投資の収益は短期的には非常に変動が大きいことも分かっています。しかし、株式のリスクプレミアム（または、国債のような無リスク金利に対する株式の超過収益）の持続性は、きわめて注目に値します。
シュワルツ： 同書の大きな新章の一つであり、そして今年の市場にとって最も重要な論点と言えるのが、債券の実質収益率です。株式のリスクプレミアムの歴史的推移と、債券利回りを押し下げ、かつ長期にわたって低水準にさせている要因について話していただけますか。
シーゲル： 私や他の人々が見出したのは、連邦準備制度がそれを認識しているのかどうかは分からないこともありますが、実質金利がどれほど低下したかということです。私はTIPS債（物価連動国債、Treasury Inflation-Protected Securities）を世界的な現象として見ています。TIPSは1997年1月に米国で発行され、実質3.5％［利回り］。2000年には、ほぼ4.5％の実質利回りまで上昇しました。ちなみに、これは世界中の実質金利でもあり、事前の実質金利（予想インフレ率に基づく）は4％から5％でした。直近の金融引き締めまで、それらはすべてマイナスでした。
私は世界的な実質利回りの急落を4つの異なる要因によるものと考えています。1つ目は成長の鈍化です。これは人口増加の鈍化と生産性向上の鈍化から成ります。今年は、生産性が完全に崩壊しており、米国ではこれまで見たことのない形で生じています。生産性は低下し、実質成長率も低下し、人口増加率も低下しています。実質金利は成長に追随します。金利の一次導関数は、我々の成長率なのです。
［もう一つの要因］はリスク回避の高まりです。資産を保有する人口の高齢化により、人々はよりリスク回避的になるのかもしれません。最大の要因は、株式と債券の収益率の相関が劇的に逆転したことです。1950年代、60年代、70年代、そして80年代初頭まで、債券と株式のベータはプラスでした。90年代以降はゼロになり、その後マイナスになりました。ベータがマイナスの資産は収益率が低くなります。そして米国債はベータがマイナスの資産です。今年はそうではありませんが、現在も株式と相関しています。
過去には、金融危機やCOVIDショックといったあらゆる危機の際に、米国債は上昇しました。需要ショックが起き株価が下落すると、国債は上昇します。ベータがプラスからマイナスに変わったことを踏まえると、収益率は本来あるべきとおり低下しており、これが大きな要因です。こうして、実質利回りの低下を招く複数の要因が存在しており、それは非常に持続的であり、世界的にも広がっています。
債券収益率の見通し
シュワルツ： 10年物TIPSの利回りが1％である中、今後の債券の期待収益率はどのくらいだとお考えですか。
シーゲル： TIPSが発行される直前（1997年）に、メディアから電話があり、「シーゲル博士、財務省がTIPSを発行する予定です。いくらの利回りで発行されると思いますか」と聞かれました。私は「3.5％くらいでしょう。それが150年の平均ですから」と答えました。実際、3.5％で発行され、その後3年半にわたって上昇し続けました。
米国はTIPSの導入が遅れました。世界の多くの国ではすでに導入されており、慢性的に高いインフレではなかった欧州諸国でさえ導入していました。しかし、TIPSの［収益率］は1年あたり20～30ベーシスポイントずつ着実に低下し、マイナス1％、一時はマイナス1.5％まで下がりました。実際、株式市場の下落のほぼすべては、TIPSの上昇だけで説明できるほどです。企業収益が変わったわけではありません。割引率が変化し、実質金利が低下しているのです。市場は、FRBがインフレを止めるには非常に強い実質金利を生み出す必要があると考えています。
今後の実質金利はどうなるでしょうか。名目の米国債利回りは3.5％です。平均インフレ率が2.5～3％だとすると、［収益率として］約0.5％になります。私の見立てでは、短期の実質金利はマイナス0.5％です。
重要なのは、FRBはそれをプラス0.5％だと考えていることです。そのため、経済に痛みを与えるにはマネーサプライをはるかに引き締める必要があると考えるでしょう。私は、FRBが考えるほどの引き締めは必要ないと思います。引き締めすぎれば、景気後退を招くことになるでしょう。
インフレの兆候の読み違い
シュワルツ： 今年は市場で最もタカ派の見方をされ、最も積極的な利上げを予想していましたね。連邦準備制度理事会（FRB）のジェイ・パウエル議長は、マネーサプライはインフレを予測できるものではないと述べています。あなたはまったく逆の見解をお持ちです。パウエル議長はどこで誤っていると考えますか。
シーゲル： 私はジェイ・パウエルの金融政策を、FRBの110年の歴史で3番目に悪いものだと言ってきました。実際には2番目に悪いと格上げするかもしれませんが、それは今後の展開を見てからです。最悪なのはもちろん大恐慌で、まさにそれを防ぐために設立されたにもかかわらず、銀行が次々と破綻するのを放置しました。パンデミックが襲い、マネーサプライが急増した、私はこれがインフレを引き起こすと言いました。あなたはそのような25％のM2マネーサプライ増加を見たことはないでしょう。1870年以降、これほど速いマネーサプライの増加は一度もありませんでした。
私は、これは完全に常軌を逸していると言いました。途方もないインフレを生むだろうと。実際にそうなりました。
私は確かに［今年初めに］タカ派でした。各0.25％ずつの利上げが8回、つまり2％になると言っていました。しかし、今では年末までに4％になると話されています。つまり16回の利上げです。2021年9月の会合では、FOMC（連邦公開市場委員会）の16名のうち8名が、今年は利上げは一切必要ないと述べました。これはインフレがすでに過熱し、すべての資産市場で投機が蔓延していた時期でした。5名は125ベーシスポイントの利上げが必要になると述べました。そして、最もタカ派の3名は、今年12月までに50ベーシスポイントの利上げが必要になるかもしれないと述べました。
これ以上に間違えることができるでしょうか。これ以上間違うことは不可能です。人々が［FRBの行動を予測する］とき、2023年に何をするかを何らかの見通しを持って知っているかのように振る舞うのは、私には滑稽に映ります。明らかに、2021年の時点で、彼ら自身も今年何をするのか、まったく見通せていませんでした。
この政策に私が強く苛立つのは、確かにジェイ・パウエルは優れたエコノミストではありませんが、他のFOMC委員は誰も反対しなかったことです。事務局は、インフレの［急上昇］は起きないと述べ、全員がそれを受け入れました。教訓が生かされず、そのうち一人か二人でも「これはおかしい」と言わなかったことに衝撃を受けます。史上最大の住宅ブームの中で、彼らが住宅ローン担保証券を買い入れていたことは誰もが知っています。私の考えでは、採られた政策は弁解の余地がないものでした。
消えゆくファクター効果
シュワルツ： 最近は多くの議論が「ファクター［投資］」に集まっています。同書ではバリュー投資に関する新しい章が4つあります。その点について、現在のお考えをお聞かせいただけますか。
シーゲル： 私はバリューとサイズのプレミアムに関する節を拡充しました。そして［経済学者］のジョン・コクレーンに敬意を表して、「The Factor Zoo」と題した章を設け、モメンタムやその他のファクターについて論じています。私が見出したのは、2006年以降に状況がどれほど変わったかということです。過去15年間、ファクター効果はほぼ存在しませんでした。それがすべての市場や、すべての期間で当てはまると言っているわけではありませんが、起きたことは非常に顕著です。
バリューとサイズ［という投資ファクター］が機能しなかったことは、誰もが知っています。モメンタム［投資］でさえ横ばいです。バリュー株の暴落は金融危機とともに始まり、銀行を直撃し、バリュー株は遅れをとることになりました。今年は、確かにバリュー株が復活しましたが、過去3～4年に失った分の半分を取り戻したにすぎません。この傾向は世界的に見られましたが、米国ほど顕著ではありませんでした。新興市場は、ファクターの多くを実際に維持した唯一の市場でした。
