新型コロナ禍で金融市場の安定化を支える清算機関――その仕組み

• 清算機関（CCP）は、新型コロナ禍において金融市場の安定を確保する上で重要な役割を果たしました。

• 清算機関による備えの取り組みの成功は、継続性やその他の保護措置への継続的な投資を必要とする他の分野や産業にとっての手本となり得ます。

今年3月には、世界の金融市場が混乱し、極端な変動と取引高の記録的な増加が生じ、数億件もの取引が執行されました。この前例のない状況にもかかわらず、金融市場が機能不全に陥ることはありませんでした。膨大な数の取引が毎日清算・決済され、買い手は証券を確実に受け取り、売り手はその代金を期日どおりに受け取りました。

清算機関（CCP）は、この安定の確保において重要な役割を果たしました。舞台裏で取引を滞りなく処理し、エクスポージャーを監視し、企業のデフォルトに備えて証拠金を求めることでリスクを抑制し、効率性と流動性を高めてきました。こうした活動や他の多くの取り組みにより、企業や市場の安定が保たれ、投資家が金融システムの健全性に信頼を寄せられる状態が維持されました。

パンデミックがもたらした課題に経済が引き続き対応する中、清算機関が果たす重要な役割にこれまで以上に注目が集まっています。ここでは、清算機関が担う4つの主要な機能と、新型コロナウイルス感染症危機の下で市場の安定と安全を保つためにそれらがどのように機能してきたかをご紹介します。

金融システムの健全性の保護
CCPの最も重要な責務は、取引の一方または双方の当事者がデフォルトした場合でも取引の完了を保証することです。CCPは取引の照合と検証を行った後、売り手に対しては法的な買い手として、買い手に対しては法的な売り手として、両当事者の間に入ります。その時点で、いずれの当事者に何が起きようとも、CCPは取引が完了することを保証します。

2008年の市場の暴落や、幅広い金融商品に対する中央清算の拡大を受け、CCPは現在、証拠金の算定方法を含め、より高度なリスク管理基準を満たすことを規制によって義務付けられています。証拠金は清算機関の生命線です。一社または複数の企業が破綻した場合に備え、会員の未決済取引を完了させるための十分な資金を常に手元に確保しておく必要があるためです。そのため、CCPは、デフォルトに対処するために市場エクスポージャーと流動性needsの両方を賄う十分な資源を持ち、システミックリスクを低減するための適切な準備金を備え、リスクエクスポージャーを測定してリアルタイムで調整できなければなりません。

処理能力を高め、ストレステストを行うシステムを構築して膨大な取引量に対応できるようにすることで、CCPは市場が最も大きく変動する局面において安定化の役割を果たします。今年3月には取引量が通常の約3倍にまで急増しました。また、3月下旬に一社が破綻した際には、CCPが介入してポートフォリオを効率的にオークションにかけ、取引相手や業界が損失を被ることなくポジションを解消しました。この事態は、清算機関の重要な役割を明確に示しました。それは、取引で結びついた金融機関の間で、大きな流動性または信用問題が急速に広がることを防ぐことです。さらに、CCPのリスク管理の枠組みには、厳格な会員基準の維持、財務情報の開示の義務付け、参加者の財務監視の実施を通じて、取引相手の健全性と支払能力を確保することが含まれています。こうした措置により、一社のデフォルトが市場全体に波及する連鎖的な危機に発展することを防いでいます。

オープンアクセスによる競争の促進
DTCCが運営するものを含む米国の清算機関は、サービスへの平等なアクセスを提供することにより、取引プラットフォーム間の競争を促進しています。これにより、業務効率、ネッティングの機会、標準化された証拠金要件が生まれ、市場の健全性、透明性、システミックリスクの低減、運営コストの削減が支えられています。

欧州やアジアで一般的な単一の全国取引所とは異なり、米国には約50の登録済み株式取引所と代替取引プラットフォームがあり、1970年代の10未満から増加しています。これらすべての取引の場には、市場に対応する中央清算機関に接続するためのオープンアクセスがあり、同機関はDTCCが運営しています。当社のCCPは市場中立的であり、一つの取引所や取引の場を他より優先することはありません。

その結果、プラットフォームは、市場の安定を守るために重要な取引後サービスを汎用化しつつ、取引のフロントエンドにおいて自由に競争することができます。この仕組みにより、世界で最も広く深い資本市場が形成され、取引コストと資本形成コストの低減に貢献してきました。最終的には、証券の発行体と投資家の双方が恩恵を受けています。オープンアクセスは世界的にも存在しますが、米国では義務付けられています。金融サービスの統合が進む中、規模に関係なく公正でオープンな市場アクセスと平等な扱いを提供するうえで、CCPの重要性は高まっています。また、CCPは清算会員と市場参加者の多様性の促進にも貢献しており、これは幅広い金融市場の安定にとって不可欠です。

危機で試された実績
パンデミックの間にCCPが大量の取引と変動を円滑に処理できたのは、偶然ではありません。今年3月に市場が安定を保てたのは、清算機関が長年にわたりテクノロジーへの投資を行い、包括的なレジリエンス計画を策定してきたからです。その取り組みには、業界全体で行う机上演習があります。この演習では、市場、業務、事業継続に関するストレスシナリオを想定し、技術的な障害、アクセスの拒否、重要またはキーとなる第三者の喪失、自然災害、さらにはパンデミックまでを含めて検証しています。現在の危機においては、事前に検証と計画を行っていたことにより、業界は遅滞なくリモートワーク環境へと移行することができました。

CCPは本質的に、市場の混乱、ハリケーン、テロ攻撃といった危機のたびに学習し、その教訓を自動化やデジタル化、金融および非金融リスクに対するリスク管理の強化といった分野に取り入れていきます。

CCPのリスク管理の枠組みの一環として、当社は高変動・高取引量の事象や、一社または複数の会員企業の破綻を想定した演習も計画し、定期的に実施しています。これにより、極端な市場環境下においても決済を完了し、システミックリスクを抑制するための適切な財務資源、人員、システムを確保しています。CCPは、過去の取引量を含む複数の要因を検討し、個々のシステムおよび処理のエンドツーエンドでストレステストを実施しています。

3月に市場が急落した際、この経験と訓練は非常に貴重であることが証明されました。市場が大きく動揺し始めると、DTCCのチームは直ちに行動を開始し、日中のポートフォリオ、証拠金、資産クラス、取引状況、その他多数の主要指標を注意深く監視して混乱に対応しました。規制当局や顧客とも頻繁に連絡を取り続け、サイバーグループは厳重な警戒態勢をとり、処理・技術チームは当社のシステムを監視して、膨大な取引量を滞りなく処理できるようにしました。こうした準備とインフラ投資のすべてが、市場の大きな変動に迅速に対応し、すべての取引が確実に処理、清算、決済されることを確保するうえで不可欠であることが証明されました。言い換えれば、失敗は許されなかったのです。

今後のイノベーションと効率化
今日、CCPは金融システムの将来の形成に引き続き貢献しており、フィンテックを活用して市場構造の改善を進めています。分散型台帳技術（DLT）、人工知能、機械学習、クラウドコンピューティングといった新興技術も、既存のプロセスを最適化したり、完全に再構築したりする機会を生み出すことで役割を果たしています。すでに一部の市場インフラが対応を進めており、その経験が業界の指針となっています。例えば、オーストラリア証券取引所は、25年前に導入された清算・決済システムをDLTプラットフォームに置き換える計画を進めています。一方、SIXスイス取引所は、デジタル資産向けの取引・清算・決済プラットフォームを市場に提供するための取り組みを前進させています。

DTCCは、フィンテックを活用して特定のサービスを変革する取り組みを進めるとともに、デジタル化をさらに推進する新たな方法を積極的に模索しています。具体的には、決済の確定性を通じたノータッチ処理の導入、決済の最適化、顧客向けのデータからの価値創出、清算・報告機能の拡充、担保管理ライフサイクルの自動化などに取り組んでいます。

パンデミックは終息しておらず、今後も市場に課題をもたらし続けるでしょう。しかしながら、清算機関による備えの取り組みの成功は、継続性やその他の保護措置への継続的な投資を必要とする他の分野や産業にとっての手本となり得るかもしれません。次の危機がいつ来るかを予測するのは無謀な試みですが、来るべき嵐を乗り切るうえで鍵となるのは備えです。