世界の先進国で前例のない金融緩和が何年も続いた結果、景気刺激の余地は尽きたとの警告が広がっている。短期金利がマイナスの日本では特にそうした見方が強い。しかし、この見方は、金融政策が実体経済に波及する際の為替レートのメカニズムを考慮していない。
2008年の世界金融危機以降、主要先進国の大半では金融緩和政策が常態となった。大幅な利下げと大規模な資産購入（量的緩和、QE）から成るこのアプローチは、米国と英国の景気回復を加速させ、ユーロ圏を崩壊の瀬戸際から引き戻したと評価されている。一方、日本では、安倍晋三首相の経済改革プログラム「アベノミクス」の第一の「矢」として、2012年末に金融緩和が導入された。この政策は約250万人の雇用創出に貢献した。安倍晋三氏の経済改革プログラムの第一の「矢」としての政策は、約250万人の雇用創出に貢献した。
低金利は、次の景気後退に対処するための中央銀行の手段が限られることを意味する。成長を維持するため、手厚い金融環境に頼りすぎてはいないだろうか。
教科書的なケインズ経済学に沿った通説では、金融緩和は金利を通じて作用する。すなわち、資金調達コストを下げることで金利が低下し、国内投資を促して成長を押し上げる。金利が通常それ以上引き下げられないゼロ近傍まで下がると、金融緩和はもはや有効な景気刺激策ではなくなる。この基準に照らせば、短期金利がマイナス0.1％で、10年物国債利回りの目標が約0％の日本は、もはや金融緩和政策の恩恵を受けていないように見える。
しかし、マネタリストは、ケインズ理論が「実質残高効果」を考慮していないと主張する。価格が硬直的であれば、金融緩和によって貨幣ストックの実質価値が高まり、家計の純資産が増えて消費が刺激される。さらに、ハリー・ジョンソンが指摘したように、変動相場制の下では、金融緩和によって通貨の価値が対して世界の他の地域に対して低下し、外需が押し上げられる。
これを全面的に歓迎できない人もいる。各国の量的緩和による通貨安が他国に深刻な打撃を与え、「近隣窮乏化」の連鎖を招くことを懸念しているのだ。しかし、この懸念は重要な事実を見落としている。為替レートは常に、金融システムにおける通貨量の相対的な比率に基づいて決まる。
リンゴとオレンジの相対価格が、それぞれの数量比を反映する水準で均衡する傾向があるのと同じように、たとえばドルと円の相対価値は、国際市場におけるドル建て資産と円建て資産の相対的な比率によって最終的に決まる。一部のトレーダーはこの比率を、ジョージ・ソロスにちなんで「ソロス・チャート」と呼ぶ。ソロスはおそらく世界を代表する通貨投資家だ（ただし、2014年に本人から、このチャートについては何も知らないと聞いた）。
この仕組みを踏まえれば、変動相場制の下では、各国の金融当局が金融政策を波及させる為替レートのメカニズムを認識している限り、ある国の金融緩和による悪影響を他国が相殺できる。
2008年以降、日本が直面した課題を考えてみよう。危機後に米国と英国が量的緩和を導入すると、国際市場におけるドルとポンドの相対的な量が増え、円高が進んだ。日本銀行はこの影響を打ち消す措置を講じることができたが、当時の白川方明総裁は、為替レートに関するソロス・チャートの意味を十分に理解していなかったようだ。
やがてアベノミクスの導入に伴い、黒田東彦総裁率いる日銀は必要な金融政策を導入した。しかし、世界経済危機の震源地であった米国や英国よりも、日本の成長が急速に減速したという事実を変えるには、時すでに遅かった。
金融緩和政策の持続的な効果を評価し、2008年以降の日銀の失敗を繰り返さないためには、金利の先を見る必要がある。コロンビア大学のジェフリー・D・サックスもこの点を認識している。現代の経済学者の多くが金融緩和の波及経路として主に金利メカニズムに注目する一方、サックスは戦間期の通貨切り下げに関する研究で、マネーサプライの膨張が為替レートに及ぼす数量の直接効果に注目する必要性を示した。この効果は実体経済にとって極めて重要である。
かつて国際決済銀行が支持していた狭い伝統的な見方は、日銀をはじめとする主要中央銀行の幹部の間でも、依然として支配的だ。彼らにとって、危機以降の量的緩和のプラス効果は、信頼できる政策、ましてや未活用の効果を秘めた政策の証拠というより、偶然の産物のように映る。日銀のような中央銀行が金融緩和政策を急に転換した場合の破局的なリスクは、現在の政策姿勢を長く維持しすぎるリスクをはるかに上回る。
