米投資銀行リーマン・ブラザーズの破綻が世界経済を飲み込む金融危機を引き起こすほんの直前、成長と開発に関する委員会は、評価を発表した。これは新興国の成長戦略を対象とし、過去の研究と経験から教訓を導き出すことを目的としていた。十年以上を経た今も、その教訓の多く、いや大半は、依然として顧みられていない。
新興国において、中程度または高水準のGDP成長を持続させることは、開発を進め所得を引き上げるための鍵である。もちろん、危機は必然的に大きな後退をもたらし、回復には長い期間を要し、所得や富の成長を大幅に押し下げる。しかし十年は長い時間であり、新興国が経験上なすべきことと、実際に行ってきたことの間の隔たりは依然として大きい。
一部の国は中程度または高水準の成長を持続させることに成功しているが、その多くは主として国内貯蓄によって賄われた、高水準の公共投資と民間投資に依拠してきた。対照的に、経常収支赤字を恒常的に大きく抱えることは脆弱性を生み、外部の金融環境が変化すると、しばしば混乱を招く。外貨建ての借入は特に危険である。現地通貨が下落すると負債が急増しかねないからだ。したがって新興国は債務水準を抑制するよう努めるべきであるが、その必要性の度合いは成長に左右される。力強く回復力のあるGDP増加はレバレッジ比率を引き下げるからである。
通貨の価値も重要である。外貨準備の積み増しによって達成される恒常的な過小評価は、構造改革や生産性向上を追求する動機を弱める。これはよく知られた中所得国の罠の一要素である。さらに、外貨準備資産の収益率は通常極めて低い。経済が成長していれば、現地通貨は（過小評価されたままであっても）上昇するため、その状態は長期間続きうるからである。
過大評価された通貨に伴うリスクはより深刻である。まず、貿易財部門の成長と雇用が悪影響を受ける。本質的には、交易条件が経済の生産性水準と食い違うためである。
さらに、通貨の過大評価には、通常、経常収支赤字と、投資を賄うための外国資本への過度な依存が伴う。対外的な金融環境が良好であれば、この状態はしばらく続きうる。しかし近年の経験が示したように、こうした環境が変化すると、各国は通貨の下落を容認するか、中央銀行の外貨準備を使って大量の現地通貨を買い支えることで下落を遅らせるかを迫られかねない。
いずれにせよ、市場は最終的に、しばしば急激な通貨下落を強いる。その結果、信用は引き締められ、特に企業や銀行が外貨建てで借り入れていた場合には貸借対照表が悪化し、投資は縮小し、成長はさらなる打撃を受ける。
こうした不均衡は、資本勘定の管理に対する放任的なアプローチから生じる。このアプローチは、資本市場のインセンティブと成長戦略が常に一致しているという前提に基づく。実際、そのような方法で持続的な成長を達成した国の例を見つけることは難しい。確かに資本市場は敵ではない。しかし、外部投資家と国内の政策立案者の利害の一致は、良くても不完全である。
洗練された投資家は、経済成長が投資収益を決定するものではないと常に主張する。その指摘は妥当である。投資収益は、とりわけ金融資産の評価に左右される。こうした評価が、期待される将来のキャッシュフローの成長だけによって決まるのは、単純化された理論モデルの中に限られる。
評価と基礎となる成長動向は、短期から中期においては乖離しうるが、最終的には収斂するという議論もありうる。それが正しいかどうか――そしておそらくそうなのだろうが――にかかわらず、大半の金融投資家は長期を気にかけておらず、その代理人も通常、長期的な業績に対して報酬を受けることはない。
金融投資家は、適正な収益はしばらく続きうるが、不均衡やリスクにより、いつでも急いで撤退を迫られうることを理解している。新興市場エコノミストのロバート・スッバラマンが最近のレポートの表題で述べているように、「パーティーを楽しみつつ、出口の近くにいよう」である。
これは投資家にとっては合理的であるが、持続的成長に対する政策立案者の関心を支えるものではない。だからこそ、資本勘定の管理を成功させるには、安定の促進、リスクの抑制、そして資本市場の資金フローを経済成長および雇用の目標と整合させることに焦点を当てなければならない。
危機後の期間には、先進国における超低金利が、現地通貨建ての高利回りの新興市場資産への資本流入を促した。同時に、多くの新興市場企業がドルまたはユーロで借り入れを行い、場合によってはドル建て債務の返済に見合うドル収入がほとんどない、あるいは全くない状態であった。
経験が示すように、これは危険な手法である。金利が非常に低い水準にとどまる限り、それらが（そして資産価格全般が）示唆するリスクプレミアムは、システム内に潜む実際の変化するリスクに対する妥当な評価を下回ったままとなる。短期を見る投資家にとっては、出口の近くの位置から楽しむ価値のあるパーティーである。
多くの新興国にとって、成長パターンの再均衡を追求することは急務である。回復力により重点を置き、債務と資本フロー、ならびにそれらが資産価格、為替レート、成長に及ぼす影響をより積極的に管理する必要がある。そうしなければ、持続不可能な成長パターンの危険性によってパーティーは突然の終わりを迎え、金融の連鎖的な波及を引き起こす可能性がある。すでに、貿易摩擦の激化が不確実性を高める中、不安を抱く投資家は出口へと向かい始めている。
