暗号資産は世界の指導者たちから称賛と非難を同じほど受け、一部の国では法定通貨にもなった。
しかし、リスクの専門家は、成功を支えてきた要因が行き詰まった今、暗号資産は終わりの始まりを迎えたと考えている。
ここでは、暗号資産がまもなく最終的な衰退期に入ると考える理由と、どのような前向きな遺産を残すのかを説明する。
暗号資産はわずか10年余りで無名の存在から1兆ドルの評価額に達するという目覚ましい歩みを遂げた。しかし本稿は、成功を支えてきた要因が行き詰まった今、暗号資産は終わりの始まりを迎えたと論じる。暗号資産は世間の大きな関心事ではないものの、金融システムに必要な改革を迫ることで、立派な遺産を残すだろう。
暗号資産はわずか10年余りで無名の存在から1兆ドルの評価額に達するという目覚ましい歩みを遂げた。世界の指導者たちから称賛と非難を同じほど受け、一部の国では法定通貨にもなっている。
暗号資産の短い歴史には二つの段階があった。価格が急上昇し、無名の存在から注目を集めるようになった時期に続き、世界的な認知と論争が広がり、価格は変動を繰り返すものの長期的な上昇は見られない時期が長く続いた。今や暗号資産は最終的な終末期に入りつつある兆候が見られる。暗号資産は、熱心な支持者たちの約束を実現できなかったとしても、立派な遺産を残すだろう。
暗号資産が最終段階に入った理由は、その成功の理由や、約束しながら実現できていないことと深く関係している（Bindseil et al. 2022、Didisheim et al. 2022）。要因は政治、投機、効率性に尽きる。
政治は暗号資産の根幹にある。その建国神話が描くのは、テクノロジーが腐敗した人間や組織に取って代わる世界だ。政府が極端な低金利や度重なる量的緩和を通じて乱用する法定通貨に代わり、公正であるようプログラムされたアルゴリズムが作り、管理するデジタル通貨が登場する。
こうした暗号資産の金融システムは、現代のアルゴリズム、プログラミング言語、システムによって、コストが高く、エラーが起きやすく、腐敗した銀行システムを置き換え、現在の仕組みよりはるかに効率的になると約束する。銀行システムには何世紀にもわたる旧来の慣行があり、ITシステムも半世紀以上にわたって少しずつ変更されてきたが、その多くは半世紀前に書かれたCobolを使い、IBMのメインフレーム上で稼働している。
暗号資産の使命を支える第三の柱は投機だ。暗号資産の政治的側面や効率性に期待して購入する人はごく少数で、世界に大きな影響を与えるには少なすぎるからだ。信奉者たちは暗号資産をめぐる言説を形づくるうえで欠かせないが、成功も失敗も主に投機家によって左右される。投機家を駆り立ててきたのは、ビットコインの価格が4セントから現在の16,000ドルへと驚異的に上昇したことだ。
建国神話は暗号資産の成功に欠かせない。既存の金融秩序を置き換える必要性を示すためだけではない。さらに重要なのは、それがあるからこそ暗号資産はポンジ・スキームではないという点だ。
暗号資産は注目を集め、多くの投機家に富をもたらしたが、建国神話が約束した成功は収めていない（Danielsson and Macrae 2022）。そもそも、その約束は理にかなっていない可能性さえある（Danielsson 2018）。結局のところ、金融システムは今もほぼ全面的に、旧来の法定通貨を扱う金融機関に基づいている。これが問題なのは、暗号資産の高価格が、成功を見込む投機家の賭けに支えられているからだ。そのためには、建国神話の約束が実現可能だと思われなければならない。そうでなければ、投機家は意欲を失い、暗号資産から手を引くだろう。そして悪循環に陥る可能性がある。
政治と投機の両面が、近ごろ試練にさらされている。
まず政治から見てみよう。建国神話を信じてもらうには、暗号資産が既存の秩序に代わる信頼できる選択肢であり、その政治的な起源に忠実でなければならない。しかし、暗号資産の世界は政治的理念をますます放棄しつつある。ほぼすべての暗号資産取引所が、旧来の金融規制当局の課すマネーロンダリング対策、顧客確認、制裁措置の要件を順守している。旧来の金融当局はあまりにも強力だ。暗号資産は主流に入りつつあり、暗号資産の支持者たちは、今後の発展を論じる際にミクロプルーデンス規制の用語を使うことが増えている。
これは建国神話を壊すわけではないが、そのメッセージを弱め、曖昧にする。暗号資産は国家の管理から自由な通貨なのか、それとも国家が定めた規範に従って管理される通貨なのか。
建国神話における効率性という側面も揺らいでいる。暗号資産は旧来の金融システムよりはるかに優れていると約束する一方、プライバシー、完全性、効率性の難しいトレードオフに直面している。最も普及している暗号資産のビットコインは、本質的に非効率で、経済が必要とする取引のごく一部しか処理できない。2番目に普及しているイーサリアムは、より効率的で、スマートコントラクト（暗号資産が主流に加わるための主要な手段）向けに設計されている。しかしイーサリアムは最近、効率性と政治的な受容を追求するため、マイニングをやめてプルーフ・オブ・ステークに移行した。環境に有害なマイニングがなくなる一方で、イーサリアムの投資家が何もせずに通貨を発行できるお墨付きにもなり、建国神話を損なう。また、スマートコントラクトの約束も、金融規制当局や法制度が設ける深刻な障壁に直面している。
旧来の法定通貨システムも立ち止まってはいない。金融当局と民間部門は暗号資産がもたらす脅威を認識し、必要な改革を提案し、実施さえしてきた。結局、金融仲介が非効率で搾取的であり、改革が既存事業者の利権を脅かすことで進まないと、暗号資産が入り込む余地が生まれる。それを防ぐため、当局は対応してきた。ブラジルのPIXは、圧力を受けたとき旧来のシステムに何ができるかを示す好例だ。中央銀行デジタル通貨の登場は、暗号資産のおかげだと言える。
一方、ビットコインの価格が4セントから16,000ドルへ上昇したことで投機家が動機づけられていた頃に比べ、暗号資産は投機家にとって魅力が薄れている。ビットコインは5年前にも16,000ドルだったが、その後3,200ドルまで下落し、ピーク時には67,000ドルに達した。アマゾンやアップルなどと比べると、投機的投資先としてさほど魅力的には見えない。
さらに、さまざまなスキャンダルもある。暗号資産の大きな問題の一つは、自分で秘密鍵を管理するセルフカストディを行えるのが、技術に精通し、強い意志を持つ投資家に限られることだ。多くの投機家は暗号資産の金融機関を利用せざるを得ない。そしてそうした機関は、人々の資金を盗むことがよくある。今月、FTXはデューデリジェンスや消費者保護などの従来の慣行を、旧来のシステムのものとして声高に退け、新しい暗号資産の世界にはそぐわないとした。これは暗号資産の政治哲学を大きく損なうものだ。金融システムには昔から腐敗した無能な銀行家が集まってきた。暗号資産の世界だけが違う理由はない。問題は、詐欺によって投機家が大きな損失を被り、それが広く報じられると、新たな投機をためらわせることだ。暗号資産の価格は下落する。投機家は、代わりにテスラやゲームストップを選んではどうかと考えるかもしれない。同時に、旧来のシステムの機関が利用者を守るために必要だという言説を後押しし、建国神話をさらに損なう。
政治的使命が損なわれ、効率性はまだ実現せず、投機家が損失を被っている。この組み合わせは、暗号資産がまもなく最終的な衰退期に入ることを示唆している。もちろん、それは急速には起こらず、暗号資産が急騰する局面もあるだろう。しかし、根本的な変化がない限り、これは終わりの始まりだ。金融当局がインフレをさらに制御できなくなり、建国神話が勢いを増すことも考えられる。それだけでは不十分だと私は思う。暗号資産の強みは分散化だが、それは弱点でもある。暗号資産の世界は、FTXのような悪質な企業が参入するのを防げない。投機を促すために規制のない企業さえ必要とし、そうした企業が破綻したときにはその余波を受け入れざるを得ない。一方、暗号資産の支持者たちはそれぞれ独自の見解を持ち、メッセージを薄めている。
しかし、マクロプルーデンスの観点からもミクロプルーデンスの観点からも、暗号資産に対する世間の懸念は小さい。社会に対するシステミックな金融上の脅威となることを示すものはほとんどない。むしろ、旧来の大きすぎて潰せない銀行と違い、暗号資産は小規模すぎてシステミックな脅威にはなり得ない。
金融システムの利用者保護に関わる限り、暗号資産はミクロプルーデンス上の問題だ。しかし、人々は喫煙、バイクの運転、宝くじの購入、飛行機からの飛び降り、賭博、期待正味現在価値（NPV）がマイナスとなる高リスク投資への投機など、高いリスクを取ることを認められている。当局がそれを容認するのであれば、暗号資産も認めてよいはずだ。
暗号資産は終わりの始まりを迎えているが、既存システムの非効率性や搾取に気づかせ、当局と民間部門に改革を迫ったという大きな功績がある。それが暗号資産の残す前向きな遺産だ。
参考文献
Bindseil, U、P Papsdorf、J Schaaf（2022）、「ビットコインの挑戦：デジタルの捕食者をどう手なずけるか」、VoxEU.org、1月7日。
Didisheim, A、S Kassibrakis、L Somoza（2022）、「暗号資産の分散投資神話の終焉」、VoxEU.org、7月21日。
Danielsson, J（2018）、「暗号資産は理にかなっていない」、VoxEU.org、2月13日。
Danielsson, J、R Macrae（2022）、「ビットコインはマクロヘッジとして大したものではない」、VoxEU.org、6月25日。
