今年のダボスは厳しい寒さに見舞われた。摂氏マイナス20度の寒さが頬に刺さる。居合わせた米国のビジネスパーソンの経済への楽観論は、凍えるような気温とは鮮やかな対照をなしていた。景気循環は温まりつつある。銀行、トラック・自動車、化学、鉱業、エネルギー、建設のいずれの分野でも、楽観ムードは明らかだった。トランプ政権は規制負担を軽減し、インフラに投資し、減税を行うと見込まれている。米国のビジネス界は、これが設備投資主導の幅広い景気回復を引き起こすと確信しているようだ。生産工場、住宅、石油・鉱物の採掘、道路、港湾、鉄道への投資が、経済に新たな需要をもたらすだろう。規制障壁の緩和、安価なエネルギー資源の供給拡大、減税によってコストが低下し、供給側の柔軟性が高まる。
銀行家にとって、金利が上昇傾向にあることで、事業環境はそれほど厳しくなくなる。少なくともドッド＝フランク法とボルカー・ルールは、要件を緩和した形で実施されるだろう。ダボスに集まった米国の銀行家たちは、新政権が規制要件を緩和すると心から確信していた。短期的には米国の成長を押し上げるが、長期的には将来の金融混乱をめぐる不確実性とリスクが高まる。
マクロ経済予測は企業心理と一致しているようで、米国の成長見通しは上方修正されつつある。IMFは2017年の成長率予測を、米国（2.3%）、ドイツ（1.5%）、英国（1.5%）、日本（0.8%）、中国（6.5%）について引き上げている。他の予測機関は米国の成長についてさらに楽観的で、GDP成長率は10年ぶりに3%に近づくと見ている。ポンド安は英国の追い風となり、欧州の銀行危機も収束し始めている。中国とインドは引き続き高い成長率を記録し、ロシアとブラジルも苦境を脱しつつある。10年以上ぶりに、世界経済はかなり幅広い地域に及ぶ回復を見せている。
短期的に米国を楽観できる理由は十分にある。しかし、2017～2019年の需要刺激策の後遺症が、長期的に大きな負担となるリスクがある。米国の財政赤字はGDP比4%をわずかに下回る一方、政府債務はGDP比110%に達している。長期的には人口動態によって歳出が増加する。医療費の上昇と労働力の高齢化は、財政に重い負担をもたらすだろう。
新政権が掲げる3.5～4%の成長率を実現するのは非常に難しい。生産性の伸び悩み、リーマン後の機械・設備投資の低迷、人口動態要因が重なり、潜在成長率は1.5～2.0%に低下した。短期的に潜在成長率を3.5～4%まで高められるような改革はない。労働市場はすでに柔軟で、起業環境も良好であり、インフラ整備や教育制度の改善には時間がかかる。
短期的に成長率を3.5～4%まで高める唯一の方法は、大規模なケインズ型需要喚起策である。
成長率を3.5%超にするには、2017～2019年にGDP比で少なくとも6～7%に近い財政赤字が必要になる。2020年にはすでに債務残高がGDP比130%を超え、イタリアやポルトガルに近い水準となるが、ギリシャや日本の債務水準にはまだ及ばない。
米国の失業率はすでに5%を下回っているため、このケインズ型の需要押し上げ策はインフレ期待と金利を高め、ドルを大幅に上昇させるはずだ。議会と上院の財政保守派がトランプ氏を抑制する可能性はあるが、財政赤字が予想を大幅に上回ることは明らかだ。ポール・ライアン氏も、あらゆる批判を受け流せるわけではないかもしれない。
短期的には、とりわけ低金利環境では、これは大惨事ではない。問題は中期的に何が起きるかだ。次の景気後退局面では、米国の政策余地は非常に限られる。ドルは準備通貨であり、米国には他のどの国よりも大きな政策の自由度がある。しかし、GDP比130%に達し、上昇を続ける債務水準を無視できないのも明らかだ。
新政権の経済政策が連邦準備制度理事会（FRB）と衝突する可能性も非常に高い。失業率が5%を下回るなかでトランプ氏が新たな歳出と減税の計画を打ち出せば、長期債利回りが上昇し、ドル高につながって米国経済の競争力が損なわれる。これは、輸出と国内生産を拡大するというトランプ氏の野心の核心に反する。FRBはしばらくの間、2%を上回るインフレを過度に警戒せずに受け入れられるだろうが、完全雇用下でGDP比6～7%の財政赤字が続けば、インフレ率が3%を大きく上回り、FRBはより積極的な利上げを迫られる可能性がある。トランプ氏は規制緩和でコスト上昇圧力をある程度相殺しようとするだろうが、インフレ期待への短期的な影響を評価するのは明らかに難しい。
FRBがトランプ氏に協調したとしても、ドル高を防ぐために何ができるのかは見通しにくい。経済が成長し、インフレが進み、イールドカーブがスティープ化する状況では、為替介入は無力だ。インフレ期待や金融政策に逆らう為替介入は、森林火災に水鉄砲を向けるようなものだ。トランプ氏の対外強硬姿勢を考えれば、新たなプラザ合意が成立する可能性は極めて低い。
2017年のダボス会議から得られる最大の教訓は、米国ビジネス界の楽観論の強さだ。懸念すべき暗雲が見えているものの、これまでのところ熱意を冷ますには至っていない。
トランプ政権の通商に関する言辞は真剣に受け止める必要がある。これは有権者への中核的な公約であり、トランプ大統領が深く長年にわたって抱いてきた信念でもある。トランプ氏は後退できず、後退する意思もない。
ダボスでは、トランプ氏が抵抗に直面することも明らかになった。欧州もアジアも譲歩しないだろう。WTO協定が保護主義に認める余地は限られているため、トランプ氏が国際機関を尊重するのか、それとも現行の自由貿易協定が終わりを迎えるのか、不確実性が高まっている。
ダボスでは、中国の台頭がはっきりと示された。習近平国家主席は力強いメッセージを発し、中国代表団は過去最大規模だった。中国は、協力、自由貿易、自由市場経済に基づく世界経済秩序を支持している。習主席によれば、中国は経済改革も推進している。2017年は、ドル換算の名目GDPで中国がユーロ圏を上回る年となる。成長率6.5%でも、中国がGDP20兆ドルに達するまで10年しかかからず、その間に欧州全体を上回るだろう。欧州のGDPは5年ごとに1兆ドル増えているのに対し、中国は成長によってほぼ毎年1兆ドルを上積みしている。2017年、中国の世界成長への寄与は欧州と米国のそれぞれの2倍となり、両者の合計も上回る。
米国が貿易戦争を始めれば、中国は強硬に応じるだろう。ツイッターを通じて中国を対立に引き込めば、国民を直接巻き込み、双方の賭け金をたちまち引き上げることになる。中国の文化では指導部が面目を失うことは許されず、ナショナリズムも強い。秋には党大会で新指導部が選出される。政治局常務委員7人のうち5人が年齢制限により退任するため、習主席にとって自らの立場を固めることが不可欠だ。習主席は弱腰と見られるわけにはいかない。
中国は強い立場にある。主に、世界市場でも販売できる商品を米国に輸出している。中国の輸出のかなりの部分は、米企業が生産部品を輸入するものだ。フォックスコンが組み立てるiPhoneに関税を課せば、中国よりも米国がはるかに大きな打撃を受ける。米国からの中国最大の輸入品目は航空機、トラック、自動車だ。エアバスに切り替えるのはそれほど難しくない。中国は米国から多くの農産物も輸入している。カナダやブラジルから大豆やトウモロコシを買うのは容易だ。農産物への関税はトランプ氏の支持者にも直接打撃を与える。中国は慎重に、トランプ氏の政策に左右されにくい方向へ貿易関係を導いてきた。数年前に中国と日本が衝突した際に見られたような反応が中国国民から起きれば、「Made in America」と表示された商品の需要は急減するだろう。
中国経済はここ数年減速し、インフレ率も低い。新興成長経済における2%のインフレ率は、デフレに近い。中国でより拡張的な金融政策を主張するのは容易だ。中国が現在、変動相場制への移行を加速すれば、通貨安になる。民間資本への規制を緩和すれば、人民元はさらに下落するだろう。中国は現在、通貨を下支えするために外貨準備を失っている。「為替操作」を控えれば、中国は圧倒的な競争優位を得ることになる。米国、欧州、IMFは中国が通貨を人為的に低く保っていると批判してきたが、そうした時代は終わった。
IMFなどは、中国は債務問題に対処すべきだと主張している。しかし、中国での債務再編にはいくつかの含意がある。中央政府は強い立場にあり、債券を発行して十分な資金力を確保し、債務を抱える地方政府や国有企業（SOE）を再編できる。最も筋の通った政策は、金融政策を大幅に緩和したうえで再編を行うことだろう。財政余地が再編に充てられることを考えれば、それが論理的な選択肢となる。
中国がトランプ氏に取り得る対応の一つは、国際収支制度をさらに開放し、通貨安を受け入れることだろう。輸出部門が非常に大きいため、通貨安は速やかに成長率の上昇につながる。中国には、関税に頼ったり通貨を操作したりせずとも、携帯電話、コンピューター、Tシャツ、プラスチック玩具、自動車、鉄鋼を世界市場に大量供給する力がまだある。
アジアの他の国々にとって、トランプ政権は中国に向かう進行中のリバランスを加速させている。すでに多くのアジア諸国では、輸出に占める中国向けの割合が20～30%に達している。米国が退き、信頼できない相手と見なされるなか、唯一の選択肢は北京との関係を強化することだ。これは今後数十年のうちに必然的に起きていたことだが、トランプ氏がその進展を早めた。
欧州が米国を支援する可能性は極めて低い。大西洋を挟む関係やNATOに対するトランプ氏の攻撃は、好意的に受け止められていない。プーチン氏がロシアの隣国への圧力を強めるなかで、米国がロシアとの関係を再び深めていることは、大西洋間の亀裂をさらに広げた。トランプ政権は、おそらく少なくとも1世紀で最も孤立した米政権だ。
欧州では、フランスの次期選挙が構造改革につながることへの期待がある。数十年ぶりに、フランスが労働市場を開放し、国内部門の障壁を取り除き、減税によって事業環境を改善する現実的な可能性がある。2016年に見られたように、大統領選挙と議会選挙で予想外の結果が生じる可能性もあるが、成長に資する結果となる可能性もある。フランスにとって、これはまたとない機会だ。
銀行部門は欧州の成長を大きく妨げてきた。ここ数カ月の株価回復は、金利の上昇、需要の幾分かの回復、そしてイタリアが不良債権にどう対処するかをめぐる不確実性の幾分かの低下を背景としている。米国の新政権のもとではバーゼル規制の策定プロセスも大幅に遅れるだろう。また、米国が自己資本要件のさらなる厳格化に関する国際合意に加わる可能性は低い。短期的には、これによって欧州でも銀行株がさらに上昇するだろう。長期的には、再び銀行危機が起きる可能性が大幅に高まった。今回は違うということにはならない。
ブレグジットは引き続き懸念材料だ。ダボスでテリーザ・メイ氏とフィリップ・ハモンド氏が示した新たな立場は、避けられないものだった。英国政府が国境管理の主導権を取り戻し、EU予算への拠出を拒むなら、単一市場へのアクセスは認められない。英国政府はダボスで新たな立場を示したのではなく、ブレグジット投票がもたらす明白な帰結を述べたのだ。
ポンド安、緩和的な財政政策、そして特に法人税引き下げなどの構造的措置が、短期的にはその影響を補っている。英国は現在、前年比2.2%でG7最速の成長を遂げている。スウェーデンの視点から見ると、2.8%という最新のGDP成長率はやや見劣りする。スウェーデンを上回るのはスペインとチェコだけだ（私の署名が入った9つの財政計画のうち、2015年度予算が最後だったことには触れずにいられない）。しかし長期的には、ブレグジットは欧州にとって大きな問題となる。欧州の勢力バランスは南へ移り、開放性と自由市場を従来から支持してきた国々の影響力は弱まる。最も活力のある経済が欧州を離れたことは、ブリュッセルにとって大きな代償となる。
欧州が直面する移民問題は和らいだものの、解消されてはいない。ここ数年で到着した100万人を超える難民を、労働市場に統合しなければならない。シリアとイラクの治安状況は改善したが、ISISはまだ敗北しておらず、過激なイスラム主義は中東と欧州で脅威であり続ける。中東の経済発展の遅れと、非常に若い人口構成が相まって、長期的な移民の原動力となる。中東と北アフリカの数億人もの若い男女には、欧州への渡航を試みる以外に、よりよい選択肢がない。地中海を完全に管理することはできず、欧州は今後何年にもわたって共同の取り組みを強化しなければならない。海に壁を築くことはできない。
地政学的リスクが高まる環境変化から生じる主な影響の一つは、欧州が安全保障についてより幅広い責任を担わなければならないことだ。シェールオイル革命を受け、米国にとって中東の戦略的重要性は低下した。トランプ大統領はこの傾向を強めている。中東は、米国にとって地政学的な関心対象から、欧州にとっての移民問題へと変わった。欧州がこの課題に対応できる唯一の道は、ドイツが取り組みを強化し、欧州のためにより幅広い指導的役割を担うことだ。ドイツがGDPの2%を国防費に充てるというNATOの義務を果たせば、欧州は無視できない勢力となり、欧州連合は中東における米国の取り組みの一部を引き継げるだろう。今後数年にわたり、トランプ大統領がもたらす課題によって、あらゆる面でドイツが欧州連合の主導国となることは避けられなくなった。
米露間で予想される関係の温暖化は、ロシア経済の幅広い回復を背景に進んでいる。原油価格が追い風であることは明らかだが、回復はそれだけではない。ロシア中央銀行はここ数年の厳しい状況をうまく乗り切ってきた。財政制度の改革により、石油収入の余剰分の支出要件が大幅に厳しくなり、強固な財政基盤がさらに強化されるだろう。ダボスでは、ロシア人が数年前より孤立感を弱めていることが明らかだった。今後の構造改革についても多くの議論がある。アレクセイ・クドリン氏が近く発表する報告書は、ロシア経済を開放し、活性化する包括的な計画を示すだろう。プーチン大統領は難しい提案の一部を退けるだろうが、今後数年でロシアに構造改革が行われる。ロシア経済とロシア・ルーブルは転機を迎えた。
凍てつくアルプスの風を後にして、ダボスからチューリヒへ向かうバスに乗ると、ビジネス環境が大きく温暖化していると感じずにはいられない。しかし、政治環境は長く暗い寒冬へ向かう可能性があることも明らかだ。グローバル化に新たな氷河期が訪れるわけではないかもしれないが、過去20年にわたって私たちが知ってきた自由主義的な政治秩序は、深い永久凍土に覆われつつある。
