中央銀行のバランスシートの変化は、金融政策スタンスを示す指標としてしばしば用いられる。本稿では、政策分析にバランスシートデータを用いる際の課題について説明する。先進国と新興国の31か国のデータから、バランスシート政策と金融政策目標の間には、負の関係がある可能性があるものの、その関係は弱いことが明らかになった。この結果は、世界各国の中央銀行に、より詳細で一貫性のあるバランスシート会計を求めるものである。
世界金融危機以降、多くの中央銀行は、金融政策目標の達成や金融システムの安定性への懸念に対処するため、量的緩和、信用緩和、緊急融資支援などのバランスシート介入を実施してきた。それ以来、中央銀行のバランスシートの規模と構成の変化は、金融政策スタンスを示す指標となっている（例：Patel 2018）。1 しかし、中央銀行の政策介入の目的や有効性について信頼できる推論を行ううえで、バランスシートデータを有用なものとするには、いくつかの課題を克服しなければならない。
私たちの最近の研究では、金融政策のスタンスを分析するためにバランスシートデータを用い、バランスシート介入が金融政策目標と金融システムの安定性に関する懸念との間にトレードオフを生むかどうかを検討した（Ademuyiwa et al. 2018）。30を超える中央銀行（先進国20、新興国11）の主要なバランスシート項目について、各中央銀行のウェブサイト、財務報告書、データアーカイブから直接情報を収集し、小規模なデータベースを作成した。こうした個別の情報源のデータを用いることで、報告基準の不均一性や国ごとの透明性の違いに起因する分析上の問題に対処できる。
本稿では、過去18年間におけるバランスシート項目の推移について、いくつかの定型的な事実を示す。データには、金融不安の時期とその後に、民間資産と公的資産の間でポートフォリオが再調整されるパターンが見られる。次に、バランスシート項目の変化と、インフレ率と産出量の変動という観点から望ましいマクロ経済成果を実現する中央銀行の能力との関連を調べる。その結果、バランスシート介入は産出量の変動拡大と関連していることが分かった。ただし、バランスシートデータの限界を踏まえると、この結果はせいぜい示唆的なものとして捉えるべきである。
中央銀行のバランスシートに関する定型的な事実
金融政策の運営を評価するためにバランスシートデータを用いる研究者にとって、大きな課題となるのは、公表データの不均一性と透明性である。こうした問題は、少なくとも次の3つの要因に起因する。
会計基準の国際的な違い、中央銀行と政府の関係を定める制度的枠組み、そして金融政策スタンスの変化を利害関係者が把握できるようにするためのバランスシート会計を中央銀行が活用していないこと（例：Archer and Moser-Boehm 2013）。
私たちは、各中央銀行からデータを収集し、一貫した形式に再分類することで、こうした問題の影響を最小限に抑えようとしている。データセットは1998年から2016年までを対象としており、危機前後のバランスシートを調べることができる。
中央銀行の資産の対GDP比の変化は、金融市場への介入規模を大まかに示す指標である。分析対象期間中、とりわけ世界金融危機の影響を最も直接的に受けた日本、米国、英国、ユーロ圏諸国などの経済で、中央銀行のバランスシート規模が大幅かつ顕著に拡大したことが分析から明らかになった。多くの新興市場経済では、危機が中央銀行のバランスシートに明らかな影響を及ぼしたとは言えないものの、総資産の対GDP比は、ほぼすべての2007年以前の時点と比べて、危機後の方が高いのが一般的である。
一部の中央銀行では、2008年前後に民間部門向け融資と資産保有の対GDP比が急増しており、何らかの形で世界金融危機の余波によるものだと考えられる。これらの保有資産は、危機後に消失したか、段階的に縮小されたようである。一部のユーロ圏諸国では、民間部門資産保有の対GDP比が平均を上回る。これは、ECBと各国の中央銀行との間で責任が分担されており、各国の中央銀行が自国の管轄区域における銀行部門の安定により大きな責任を負っていることを反映している。
データからは、積極的なバランスシート介入を受けて、金融危機時に主要中央銀行がポートフォリオを調整した証拠が見て取れる。金融不安の時期には民間部門資産の保有が増加し、その後、公的債務で保有する資産の割合が上昇している。この傾向は、サンプル内のほとんどの中央銀行で確認できる。詳細なデータが不足しているため、各国の政府資産を短期債と長期債の保有にさらに分けて分析することはできない。
サンプル内の新興市場経済のほぼすべてで、総資産に占める金と外貨の保有割合が上昇している。しかし、この傾向は世界金融危機以前から見られ、1997～1998年のアジア金融危機の余波に関連している可能性が高い。最後に、危機以降、中央銀行が債務超過に陥る可能性への関心が高まっている。国によるばらつきは大きいものの、サンプル内の31中央銀行のうち25行では、対象期間の終了時点で純資産の総資産に対する比率が少なくとも20％に達しており、多くの場合はそれを大きく上回る。
金融政策のトレードオフを示す実証的証拠
金融政策の有効性は、インフレ率と産出量の変動の間のトレードオフとして捉えることができる（Taylor 1979,1994）。2 「最適」な選択とは、両者の変動が正の相関を保ちながら、どちらも最小化されるように政策当局が金融政策を設定することである。サンプル内の31か国のうち21か国で、このトレードオフが見られることが分かった。
バランスシート介入が金融システムの安定性への懸念に対処するためにも用いられる場合、インフレ率と産出量の変動を犠牲にする可能性がある。私たちは、中央銀行のバランスシート構成と、時間の経過に伴うインフレ率および産出量の伸びの変動との間に、どのような関連があるのかを調べる。回帰推定には、上述したバランスシート構成の多くの指標を含め、世界および国内の金融システムの安定性を示す代理変数を用いて統制している。
推定結果によると、バランスシート項目のいずれもインフレ率の変動と統計的に有意な関係を示さない一方、半数を超える項目は産出量の変動と正の関係にあり、その程度は小さいようである。他の条件が同じなら、これは、中央銀行によるバランスシート政策を通じた介入が、標準的なマクロ経済モデルで示されるトレードオフを悪化させる可能性があることを意味する。ただし、バランスシートデータの限界を踏まえると、この結果はせいぜい示唆的なものとして捉えるべきである。さらに、バランスシート介入は経済的なストレスが高まる時期に増加する傾向があり、通常、そうした時期には産出量の変動も大きい。バランスシート介入と、それがインフレ率と産出量の変動をめぐるトレードオフに及ぼす影響との関係をより深く理解するには、より有益なデータが必要である。
政策への含意
金融政策金利だけでは、もはや金融政策スタンスを十分に表せない。特に金利が極めて低い水準にある場合はそうである。バランスシート政策やフォワードガイダンスなどの非伝統的金融政策は、今後さらに頻繁に用いられる可能性が高い。したがって、利害関係者が中央銀行のバランスシートを継続的に精査することは、中央銀行の透明性と説明責任の向上につながる歓迎すべき動きである。また、小規模な開放経済や新興市場経済では、世界的な金融環境が中央銀行のバランスシート構成に影響を及ぼすことがある。中央銀行のバランスシートをより詳細かつ一貫性のある方法で会計処理し、他の指標と組み合わせれば、金融政策スタンスの尺度を構築し、金融システムの安定を目的とした政策介入の実施を特定することができる。
バランスシートデータには有用性が見込まれるものの、中央銀行のバランスシート介入の目的と有効性を分析するための十分で信頼できるデータを整えるには、いくつかの課題を克服しなければならない。中央銀行による介入の説明責任を高め、堅牢な実証研究を促進するには、中央銀行のバランスシートデータの利用可能性、適時性、品質を向上させるための世界的な取り組みが必要である。こうした取り組みには、中央銀行のバランスシート会計に関する国際的に一貫した原則を確立するとともに、金融政策と金融安定政策をそれぞれ対象とするバランスシート項目を特定することが含まれるべきである。より高品質なバランスシートデータの作成は、政策当局と一般市民の双方が金融当局の資産と負債について理解を深める取り組みと並行して進めるべきであり、それによって透明性と説明責任が強化される。
参考文献
Ademuyiwa, I、P L Siklos、S St Amand（2018）、「中央銀行のバランスシートと金融政策・金融安定の相互作用」、CIGI Paper、刊行予定。
Archer, D、P Moser-Boehm（2013）、「中央銀行の財務」、BIS Papers、第71号。
Patel, U（2018）、「新興市場はドル高の二重苦に直面」、フィナンシャル・タイムズ、6月3日。
Taylor, J B（1979）、「合理的期待を伴うマクロ経済モデルの推定と制御」、エコノメトリカ 47(5): 1267–86。
Taylor, J B（1994）、「インフレ率と産出量の変動をめぐるトレードオフ再考」、J C Fuhrer編、金融政策当局者が直面する目標、指針、制約、ボストン連邦準備銀行会議シリーズ38: 21–38。
注
[1] バランスシートデータはもちろん、金融政策を示す重要な指標の一つにすぎない。金利設定やフォワードガイダンスなど、多くの政策手段はこのデータに完全には反映されない。
[2] Taylorの枠組みでは、政策当局者はインフレと産出量の双方の結果を重視する。したがって、ここで言及したトレードオフが、やがていわゆるテイラー・ルールの定式化につながった経緯は理解しやすい。このルールでは、政策当局者はインフレと産出量のどちらの結果にどの程度の重みを置くかを決めなければならない。
