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米国とユーロ圏の中央銀行が間もなく 政策金利で逆方向の動きをとるとの見通しは 、金融市場が再び神経質さを露呈する機会を与えている。 一部の市場参加者は 為替相場の混乱を予想している――ただし、こうした見方は常に読み物として面白いとしても、必ずしも優れた分析から導かれるものではない。
夏にこうした熱狂的な反応が見られたのは、中国の人民元為替レートにおける二つの小幅な変動と、ギリシャの継続的な問題（同国経済の規模は ユーロ圏GDPの2%未満にすぎない）が、合理的な分析を完全に停止させる力を持つように見えたときだった。
金融市場の存在理由は極めて単純である。市場はリスクの継続的な動きを価格に織り込み、それに応じて資産が適切な収益をもたらすようにすることである。さて、市場がリスクをうまく価格に反映できない場合、彼らはしばしば不確実性――つまり我々がよく理解していない事柄――によって打ちのめされたと主張する。高給を得ている聡明な人々にとって、これは決して良い答えではない。特に、資本主義の面倒な営みをはるかに単純にしてきた超低金利の延長を求める口実として使われる場合にはなおさらである。さらに懸念されるのは、当然ながら、極めて根本的な何かが狂ってしまったことを意味する点である。
変化の反映
実際、米連邦準備制度が 利上げを行う見通しや、同様に イングランド銀行も来年そうした動きを見せる可能性は、恐れではなく歓迎すべき明確なシグナルであるはずだ。金利の正常化は、我々が平常時へ戻りつつあることを示すものであり、それ自体が問題なわけではない。
同様に、正常化は危機が終わったことや、今後も問題がないかもしれないということを意味するわけでもない。しかし、2007～08年の危機に端を発した弊害の最悪期は、おそらく過ぎたことを示している。それは確かに喜ばしいことだ。
では、なぜ欧州中央銀行（ECB）が 再び利下げを行うと見込まれ、さらには量的緩和の規模を拡大するとまで見込まれているのか。米国の同等機関が逆方向に向かっているにもかかわらず。
さて、英国と米国では、2008～2009年以降に金利が低迷し、大規模な量的緩和（QE）政策も同時期に開始された。しかし、ユーロ圏では流動性が大規模に供給されてきたにもかかわらず、ポルトガル、スペイン、アイルランド、ギリシャといった周辺国が、ソブリン債務危機と銀行の脆弱性という相互に強め合う二つの問題に苦しんだ。
ユーロ圏の量的緩和は今年1月になってようやく始まったもので、かなり遅きに失した。しかも、通貨同盟であるにもかかわらず、国をまたぐ適切な財政保険を欠いている。例えば、石油価格の暴落後に英国の他地域がスコットランドをどの程度支えられたかを見てみるとよい。このため、 ユーロ圏の低調な平均成長率 を踏まえると、金利政策がまだ正常化する準備が十分に整っておらず、むしろ幾分より支援的である必要があるかもしれないのも、ほとんど驚くことではない。
同じ旅、異なる車
中央銀行を理解する鍵は、苦労して築いた物価安定への信頼を損ないたくないと考えている点にある。これは、国内のインフレや長期的なインフレ期待が物価安定と整合的であり続けるように、政策金利と、他の市場金利に対して持つあらゆる影響力を用いることを意味する。米国と欧州の間の政策金利の乖離は、地図上で異なる場所にいても、なお同じ地点を目指していると言うのとまさに同じである。
簡単な例で説明しよう。A国とB国が共通のショックを受け、類似した経済構造を持つ場合、政策金利は共に動く傾向があり、両経済は完全雇用へ戻る似た道筋をたどるだろう。
だが、A国が好況でB国が景気縮小局面にある場合、共通の目標はまったく異なる対応を意味する。A国は利上げを行うだろう。これにより借入は高くなり、貯蓄はより有利になるため、消費と投資という通常の経路を通じて総需要を抑制する。B国は利下げを行うか、既にゼロ近傍であれば、経済活動の刺激を期待して量的緩和を拡大するだろう。
これらの金利変動の伝達メカニズムの重要な部分は為替レートである。A国で金利が高くなるとの予想は、B国に対するA国の為替レートの上昇につながり、これによりA国の需要はさらに抑制される。また、かなり好都合なことに、B国からの輸出は割安になるため、輸出が刺激される。為替レートの急騰こそ、両国が目的地に到達するために必要としているものである。したがって為替レートは、ありがたいことにリスクを分担させる役割を果たす。
図表の枠を超えて
ユーロ・ドル・スワップスプレッドと直物為替レート（2000～2015年）。
出典：Macrobond
では、乖離はそもそも重要なのか。為替レートの秩序だった調整を単に促すだけであれば、重要ではない。上の図は、日次のユーロ・ドル為替レート（青）と、2年物スワップ金利におけるユーロ・米国間のスプレッド（赤）を示している。スワップのような短期市場金利の差は複雑に聞こえるが、単にユーロとドルで借入を行う場合に市場参加者が予想するコストの差を測る指標である。スワップ金利のスプレッドが高い場合、平均して2年間にわたり米国の金利が欧州の金利よりも高くなると我々が予想していることを意味する。
そして合理的に予想されるように、為替レートは、特に2008年以降、こうした相対金利の変化を大きく反映している。したがって、これは単に金融政策の相対的なスタンスの関数であり、予想される調整メカニズムの一部である。
例えば、2008～2009年と2010～2011年の両方で、ドル高はユーロ・ドル・スワップ金利スプレッドの低下と結びついていたことが分かる。さらに、2013年以降のドルの2年間の上昇は、ドルの2年物スワップ金利に対するユーロの2年物スワップ金利の100ベーシスポイントの低下と結びついている。金融政策の乖離が、ユーロ・ドル為替レートにおけるこうした安定化をもたらす変化を単に促すのであれば、 むしろ大いに歓迎すべきだ。まさにそれこそ両経済が必要としているものだ。
掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではない。
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著者： Jagjit Chadha は、 ケント大学で経済学教授を務めている。
画像：フランクフルトにある欧州中央銀行（ECB）本部の隣に見えるユーロ通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner.
