「現代貨幣理論」の背後にある妥当な洞察、すなわち政府と中央銀行が共同で名目需要を常に創出できるということは、1948年にミルトン・フリードマンが説明したものである。しかし、過剰な金融ファイナンスは極めて有害であり、長期的な課題を解決するためのコストのない手段とみなすことは危険であることも、同様に重要な点として理解しなければならない。
2008年秋に主要中央銀行が短期金利をゼロ近くまで引き下げ、その後、量的緩和策の一環として大量の債券を購入して以来、エコノミストたちは、こうした異例の金融政策からの「出口」がいつ、どのくらいの速さで実現するのかについて議論を重ねてきた。
しかし、それから10年が経った今も、先進国の金利は危機前の水準を大きく下回ったままであり、今後もその状態が続く可能性が高い。ドイツの10年物国債利回りは（3月23日時点で）-0.02%であり、市場は欧州中央銀行（ECB）が政策金利をゼロに維持するのは2020年まで（ECBの公式フォワードガイダンス）にとどまらず、2030年までと予想していることを示している。日本の債券利回りは、さらに長期にわたってゼロまたはマイナスの金利を示唆している。また、米国と英国の10年物利回りはそれぞれ1%強と2.4%強にすぎず、いずれも今後10年間は政策金利がわずかしか上昇しないか、まったく上昇しないことを示唆している。
2008年の金融危機は、金利の大幅な低下が丸4半世紀続く時代の幕開けとなったのかもしれない。この新たな常態において、一部の国では、合理的な成長を維持するために、金融ファイナンスの形態を含む、さらに異例の政策が必要になる可能性がある。
2008年の金融危機は、金融システムそのものの内部で巨大なリスクが拡大することを規制が適切に防げなかったために発生した。しかし、その後の景気後退の深刻さと、それに続く長期にわたる低成長は、金融システムの脆弱性が続いた結果ではなく、それ以前の半世紀にわたって実体経済で蓄積された過剰なレバレッジの結果であった。1950年から2007年の間に、先進国の民間部門債務（家計と企業）は、GDP比で50%から170%へと増加し、適切な成長は、債務が名目GDPをはるかに上回るペースで増加した場合にのみ達成可能と思われた。
危機後、融資の伸びはマイナスに転じ、長年にわたって低迷したままであった。これは、金融システムが損なわれて信用を供与する資本が不足していたからではなく、過剰にレバレッジをかけた家計と企業が、金利がゼロであっても債務の返済を優先する決断をしたためであった。同じパターンは1990年代の日本でも見られた。
このような環境では、低迷した成長であっても達成するためには、大規模な財政刺激策が唯一の手段であった。英国の財政赤字は2009年にGDP比10.1%に拡大し、米国の赤字は12.17%に膨らみ、ユーロ圏でさえ6.3%に増加した。しかし、公的債務の必然的な増加により、多くの政府はこれほど大きな赤字は速やかに削減しなければならないと判断するに至った。財政緊縮策が、民間部門の継続的な債務圧縮と相まって、インフレ率は目標を下回ったまま推移し、実質賃金の伸びは期待外れに終わり、ポピュリズム政治の反発を招いた。
2016年までに、政府と中央銀行は金融政策と財政政策の両面で「弾薬が尽きた」状態にあるように見え、エコノミストたちは、金利がすでにゼロで公的債務水準もすでに高い状況において、長期停滞を回避できる政策が存在するのかどうかを議論した。一部の人々は、私を含め、究極の政策上のタブーを破り、財政赤字の拡大に対して金融ファイナンスを検討する必要があるかもしれないと提案した。元米連邦準備制度理事会（FRB）議長のベン・バーナンキは、主張した。独立した中央銀行がそのようなファイナンスの量を決定する限り、過度なインフレを招くことなく有益な刺激効果が得られる、と。
しかし、暗い気分だった2016年の低迷からわずか2年後、空は劇的に明るくなったように見えた。2018年までに、世界の成長率とインフレ率の予測は大幅に上方修正され、中央銀行と市場は、長年期待されてきた異例の政策からの「出口」に再び焦点を当てるようになった。この突然の改善をもたらした要因を理解することは極めて重要である。
答えは単純である。大規模な財政拡大であり、主要経済国2か国では、それが部分的または全面的に中央銀行のマネーによって賄われた。米国の財政赤字はGDP比で2015年の3.9%から2018年には4.7%に上昇し、2019年には5.0%に達すると予測された。中国の赤字は2014年の1%未満から4%超に拡大し、日本の赤字は約4%で推移し、2020年までにゼロにするという従来の計画は放棄された。米国の財政拡大が民間部門への債券売却によって賄われた一方で、中国では中央銀行が商業銀行による大規模な債券購入を間接的に融資し、日本では公的債務の純増分のすべてが中央銀行による国債購入によって賄われている。世界経済が回復したのは、世界の三大経済国が、公的債務の負担が高いためにさらなる財政拡大は不可能だという考えを退けたからである。
しかし、その刺激策の効果は薄れつつある。トランプ大統領の減税の一過性の効果が薄れるにつれて、米国の成長は鈍化している。中国は過剰なレバレッジの抑制と、トランプ政権による関税引き上げが輸出や信頼感に与える影響への対応に苦戦している。そして日本は、10月に長年計画されてきた消費税の引き上げを実施する予定であり、これにより消費の伸びが鈍化する恐れがある。ユーロ圏の成長も、対外需要の減少を受けて鈍化しつつある。
したがって、我々は2016年と同じ問いに再び直面している。金利がすでにゼロ近くにあるときに停滞の脅威が迫った場合、どうすればよいのか。提案されている答えの中には、金融ファイナンスの各種変形が含まれる。「現代貨幣理論」の支持者は、名目需要を管理するための通常の仕組みとして、貨幣で賄われる財政支出が望ましいと主張している。また、「グリーン・ニューディール」は、社会的かつ環境的に望ましい投資の資金調達手段の一つとして金融ファイナンスを提示している。
これらの主張の背後にある妥当な洞察、すなわち政府と中央銀行が共同で名目需要を常に創出できるということは、1948年にミルトン・フリードマンが重要な1948年の論文で説明したものである。しかし、過剰な金融ファイナンスは極めて有害であり、長期的な課題を解決するためのコストのない手段とみなすことは危険であることも、同様に重要な点として理解しなければならない。それは、例外的な状況で用いられる需要管理の手段とみなすべきものである。
低成長、政治的な不満、そして大きな債務負担を抱える中で、金融ファイナンスは検討から外せない選択肢である。日本では、中央銀行がそれを否定しているにもかかわらず、すでに恒常的な金融ファイナンスが行われている。課題は、バーナンキが提案したような規律の枠内でのみ使用されるよう確保することであり、危機前の常態がすぐに戻ると想定することではない。
