企業の環境・社会（E&S）方針は、学界と政策立案者の双方から注目を集めつつある。従来の企業金融理論が示すように上場企業は株主価値の最大化のみを目指すべきだという見方に加え、株主の環境・社会に関する懸念も考慮すべきだという認識が広がりつつある（Hart and Zingales 2017）。
株主がリターン以外にも関心を持っているとしても、小口投資家や顧客が企業方針に影響を与えられるかどうかは実証的な問いである。既存の証拠は、大口の機関投資家が経営陣と対話してE&S方針の変更を引き出した事例に限られている（例：Dyck et al. 2019、Dimson et al. 2018、Krueger et al. 2019、Chen et al. 2019）。小口投資家や顧客の不満がどのように、そして否かを企業のE&S方針に影響するかについての証拠は乏しい。市場規律が環境的・社会的により持続可能な経済を実現する現実的な手段かどうかを評価するには、そうした証拠が必要である。
市場規律の有効性には議論の余地がある。市場規律を支持する政策立案者は、投資家と顧客はいずれも株価のリターンや製品の品質・価格以上のことに関心を持っており、倫理的・社会的基準を備え、企業がその選好に応えるなら対価を払う意思があると主張する。1 その結果、小口投資家や顧客は、倫理規範やE&S原則に関する期待を満たさない企業に対し、財布を通じて投票し、取引を控えると予想される。
一方で、投資家と顧客の行動による合算の影響が企業価値を左右するほど大きくなければ、市場規律はあまり効果を持たないと主張する者もいる。さらに、企業価値が一時的に影響を受けたとしても、長期的な収益性に対して報酬を受ける経営者が、必ずしも企業のE&S方針を改善するインセンティブを持つとは限らない（Davies and Van Wesep 2018）。むしろ経営者は、注意力や記憶に限界がある投資家が、E&S方針に関する評判への負の衝撃の後、速やかにその企業の株式を再び需要する傾向があるという事実に頼ることができる。顧客も同様に、企業の製品購入へすぐに戻る可能性がある。したがって、一時的な反発があっても企業方針の変化にはつながらず、市場規律の効果が限定される可能性がある。
我々の最近の論文（Gantchev et al. 2019）では、市場規律が企業行動を実際に変えうるかどうかを明らかにすることを目指した。我々は、新たなデータセットを用いて、投資家と顧客の行動の変化を測定する難しさを克服した。このデータセットは、世界中の上場企業について、環境・社会・ガバナンス（ESG）に関わる事業行動リスクや、社内方針および国際基準からの企業固有の違反を監視することを目的としている。データ提供者は、印刷物やオンラインメディア、NGO、政府機関、規制当局、シンクタンク、ニュースレター、ソーシャルメディア（例：Twitter）、ブログなどを含む8万件以上のメディア、ステークホルダー、第三者情報源を毎日スクリーニングしている。我々は、社内または外部のESG基準に対する潜在的な違反に関して、企業固有のメディア報道が増加することで、ESGリスクの高まりを把握する。重要なのは、E&Sリスクを企業のより広範なガバナンスリスクから切り離し、前者に焦点を当てることができる点である。
次に、出身国のE&S問題に対する文化的態度、または投資ポートフォリオの持続可能性評価のいずれかを用いて測定した、異なる社会的選好を持つ投資家と顧客が、E&Sリスクにどう反応するかを検証する。その結果、E&Sに配慮する投資家、すなわち環境や社会的行動を重んじる文化を持つ国の機関投資家や、高い持続可能性評価のポートフォリオを保有する投資家は、E&Sリスクが高まっている企業の保有株式を減らすことがわかった。同様に、E&S問題により寛容な国では、E&Sリスクに直面する企業の売上が減少する。E&Sに配慮する投資家や消費者の行動の結果として、E&Sリスクのマイナスの顕在化の後、企業の株式リターンは下落する。
さらに、E&Sに配慮しない投資家による保有が増加し、E&Sに配慮する投資家の売却を一部相殺していることも示している。この事実と、他の企業のマイナスのニュースの後にE&Sに配慮する投資家は売却せず、E&Sに配慮する顧客も購入を減らさないという証拠を合わせると、マイナスのE&Sリスクは、企業のファンダメンタルズ悪化の予想ではなく、投資家と顧客の不満の変化を捉えていることが確認される。
我々は、投資家の売買と顧客の購入が株価に影響を与えるだけでなく、その後、企業がE&S方針を改善することも示す。重要なのは、我々が明らかにした効果は、大口株主による関与ではなく、小口投資家の売却と消費者の不買運動によるものだという点である。全体として、我々の結果は、投資家と顧客が売買を通じて、企業に自らの社会的選好を効果的に課すことができ、市場規律が実際に機能していることを示唆している。
我々の研究は重要な政策的含意を持つ。投資家と顧客が企業のE&S方針を評価できる限り、市場規律は機能する。したがって、より良い情報開示は市場規律を強化しうる。しかし、機関投資家からの強い圧力にもかかわらず、規制当局はE&S問題に関する統一的な開示基準の導入に消極的であった。メディアや民間データ提供者は、E&S問題への関心の高まりを背景に、企業の長期的な持続可能性方針に関する情報の提供に乗り出してきたが、義務的な開示基準は市場規律を強化し、E&S配慮型の方針を採用するよう企業を動機づける強力な手段となりうる。
参考文献
Chen, T, D Hui, and C Lin (2019), “Institutional shareholders and corporate social responsibility”, Journal of Financial Economics、掲載予定。
Davies, S W and E D Van Wesep (2018), “The unintended consequences of divestment”, Journal of Financial Economics 128: 558–575.
Dimson, E, O Karakaş and X Li (2018), “Coordinated Engagements”, working paper.
Dyck, A, K V Lins, L Roth, and H F Wagner (2019), “Do institutional investors drive corporate social responsibility? International evidence”, Journal of Financial Economics 131: 693–714.
Gantchev, N , M Giannetti and R Li (2019), “Does Money Talk? Market Discipline Through Selloffs and Boycotts”, CEPR Discussion Paper No. DP14098.
Hart, O and L Zingales (2017), “Companies Should Maximize Shareholder Welfare Not Market Value”, Journal of Law, Finance, and Accounting 2: 247–274.
Krueger, P, Z Sautner, and L T Starks, (2019), “The Importance of Climate Risks for Institutional Investors”, Review of Financial Studies, forthcoming.
脚注
[1] 例えば、2018年の投資家調査では、回答者の43%が意思決定にESG要素を組み込んでおり、2013年の22%から増加した。調査は次のURLを参照： https://www.callan.com/wp-content/uploads/2018/07/Callans-2018-ESG-Survey.pdf。
