3年前のある朝8時、私は個人的な意味でのストレステストを受けたようなものでした。BBCラジオの「Today」番組で、手強いジョン・ハンフリーズ氏が担当していました。テーマは銀行の自己資本規制で、私はイングランド銀行が慎重さに欠ける政策姿勢を取っていると考えていました。1 インタビューの数分前、ニュースが読まれている間に、ジョン・ハンフリーズ氏が私の待機していた部屋に入ってきて、おおよそ次のように言いました。「複雑なテーマです。聴取者に分かりやすく伝える必要があります。銀行の自己資本を、雨の日に備えて脇に取ってある、お金の壺のようなものだと説明するのは構いませんか？」
銀行業者、評論家、そして残念ながら中央銀行関係者を含む規制当局者が、銀行が資本を「保有」しているといった言い回しを頻繁に用いることを考えれば、ジョン・ハンフリーズ氏がお金の壺という比喩を適切だと考えたのは全く自然なことでした。しかし、彼は確信が持てず、わざわざ確認をしました。私は、いいえ、そうではまったくありません、と説明しました（放送外でしたので、幸いでした）。お金の壺は資産ですが、株主資本は貸借対照表の負債の側にあり、銀行の資金調達構造の一部です。株主資本は、二つの大きな数字の差額です。すなわち、銀行の資産の推定価値と、負債（つまり預金者や社債保有者などに対する義務）との差です。彼はすぐにその要点を理解し、何とかインタビューを、分かりやすく、かつお金の壺の誤謬を含まないものにまとめ上げました。
この誤謬は、資産と資金調達を混同させるからというだけでなく、危険です。また、見せかけの精密さという感覚を助長します。壺の中にいくら金があるかは数えられますが、銀行の自己資本を正確に測定することはまったくできません。自己資本の不足による銀行破綻がもたらしうる経済的・社会的コストは非常に大きいことを考えると、これは深刻な政策上の問題です。
実際、測定の問題は銀行業の本質に内在しています。銀行は、とりわけ流動性の変換を行っています。例えば預金者は要求に応じて流動性を得られる一方、その資金の一部は融資などの非流動性資産に投資されています。性質上、非流動性資産の価値は測定が困難です。健全性規制の体系が依拠する会計上の指標があり、市場指標もあります。しかし、この二つは、10年前の危機で顕著に見られたように、乖離しうるものです。現在も多くの大手銀行でこの二つは再び乖離しており、しばらく前からそうなっています。規制当局はこれについて何をすべきでしょうか。何もしないのか。市場ベースの指標に移行するのか。しかし、その場合、厄介な景気循環増幅（プロシクリカル）の動きのリスクはどうなるのでしょうか。
多くのエコノミストと同様に、私は、市場ベースの指標が規制評価において現在の実務以上に大きな役割を果たすべきだと主張します。2 ストレステストは、この実務においてますます重要な要素となっています。特に、私は次のように主張します株価純資産倍率が1倍未満の大手銀行については、市場価値に基づくストレステストを、既存のストレステストの結果と並行して規制当局が実施し、公表すべきです。
これは少なくとも二つの方法で実施可能であり、以下で検討します。最も単純で、私が主に念頭に置いているのは、テストの出発点を調整するために市場価値を用いる、私が「事前（エクス・アンテ）手法」と呼ぶものです。すなわち、市場価値は、その後ストレスにさらされる当初の自己資本水準を設定する一つの基準となります。「事後（エクス・ポスト）手法」は、さらに踏み込み、ストレス中の市場価値の予測される推移を検討し、ストレスの程度が市場と整合的であるかを検証するものです。
2016年にイングランド銀行に対し、市場価値に基づく並行ストレステストの実施を提案した際、同行は回答し、いくつかの反論を示しました。以下では、それらを流動性の問題に関する若干の所見やイングランド銀行の銀行に対するストレステストに関するいくつかのコメントとともに検討します。まず、IMFが図表を提供してくれたことに感謝しつつ、銀行の株価純資産倍率に関するいくつかの事実を示します。
自己資本の測定と株価純資産倍率
IMFの『Global Financial Stability Report』（2018年10月版）のテーマは「金融危機から10年、私たちは以前より安全になったのか？」でした。多くの点ではそうですが、…
「ユーロ圏、中国、日本、英国では、銀行全体の株価純資産倍率が1倍未満である。これは、株式の市場価値が銀行の貸借対照表に計上されている自己資本額を下回ることを意味する。規制比率で用いられる貸借対照表上の自己資本価値に代えて、市場評価を用いて自己資本比率を算出すると、市場調整後の資本水準が、バーゼルIII枠組みの最低水準である3%を下回る銀行が複数存在することになる。」
図1と図2は、同報告書の図1.20から引用したもので、これを示しています。
図1銀行の株価純資産倍率
図1は、米国を除く図示された全地域で、平均株価純資産倍率が1倍を下回っていることを示しています。危機前には約2倍であり、これは市場が誤りうることを示していますが、市場は2007～08年に生じていた問題を、遅れて出てくる規制上の数値よりはるかに迅速に反映していました。
図2銀行の市場調整後資本水準（2018年9月、%）
図2は、地域別の銀行の市場調整後資本水準を示しています。これは、（1倍未満の場合の）株価純資産倍率に、調整後有形資産に占める有形普通株式資本の割合を乗じたものです。円の大きさは資産に比例するため、規模の大きい銀行ほど大きな円で示されています。市場調整後の見方では、10年にわたる改革にもかかわらず、一部の大手銀行は非常に高いレバレッジを抱えています。
最後に、より新しい図として、IMFの2019年4月版の『Global Financial Stability Report』の図1.5を示します。
図3銀行：資本水準と市場評価（リスク加重資産に占める割合（%）；比率）
世界の多くの地域で、銀行の株価純資産倍率が1倍を大幅に下回っており、しかもそれが継続していることは明らかです。最初と最後の図のデータは地域または国別であるため、大手銀行を含む一部の銀行は、それらが属する平均よりも大幅に低い倍率となっています。
市場が簿価を信頼するならば、株価純資産倍率は1を大幅に上回るはずです。市場の時価総額は、次の要素に関する見方を反映しているからです。
現在の資産から負債を差し引いた価値に加えて、
資本コストを上回る将来利益のフランチャイズ価値に加えて、
株主の有限責任と暗黙の補助金から生じるオプション価値。
簿価は第一の要素を反映しています。銀行業は完全競争ではないことを踏まえると、経営陣が価値を毀損すると見込まれる事業を引き受けないだけの能力を持つならば、将来のフランチャイズ価値は大幅にプラスとなるはずです。また、負の値をとりえないオプション価値は、救済の可能性が少しでもあれば、プラスとなります。
規制上の自己資本の指標は簿価に基づいていますが、調整が加えられています。例えばCET1は、危機において損失を吸収しない株主価値の一部の要素を、当然ながら除外しています。市場価値に基づく自己資本指標についても、同様の調整が必要となるでしょう。
株価純資産倍率が1倍を継続的に下回っていることは、したがって、規制上の指標が正確かどうかという疑問を生じさせます。これは、いずれにせよ常に念頭に置くべき問いです。
ストレステストは、システムがショックにどの程度対処できるかを評価するために設計されています。通常は、ショックの前の出発点について、私たちが現状を把握していることを前提とします。しかし、現在の状況を確実に把握していなかったらどうでしょうか。標準的な種類のテストで想定されているよりも、ショック前の段階で私たちがより脆弱な状態にある可能性を示す理由があったらどうでしょうか。そうした可能性を無視するストレステストは、重大なリスクを冒すことになり、これは健全性規制当局にとって特に懸念されるべきものです。さらに、リスクを無視したり軽視したりすることで、ストレステストが誤った安心感を与え、逆効果となりかねないという危険もあります。
こう述べることは、市場が常に価値を正しく評価していると一瞬でも前提とするものではありません。市場が過度に悲観的な見方をしている可能性は十分にありますが、そうでない可能性もあります。私たちにはわからないのです。不確実性、率直に言えば無知に対する賢明な対応は、多元的であることです。市場が正しいとも、会計上の数値が正しいとも前提とせず、両方の基準で物事を検討し、比較するのです。
したがって、株価純資産倍率が1倍未満の銀行について、規制当局が自己資本指標を示し、簿価に基づくものと並べて市場から示唆される自己資本価値を用いたストレステストを実施することは、望ましい実務であるという提案につながります。
私がイングランド銀行に補完的なストレステストを提案した際、その回答の一部は、資産の質の悪化以外の理由で将来の期待収益性が弱いことによって、株価純資産倍率の低さを説明できるというものでした。しかし、預金者や債券保有者に対する銀行の義務は、将来のキャッシュフローによって果たされるか否かが決まります。倍率が低い原因が何であれ、その弱さは問題であり、問題となりうるのです。そして、私たちが最も懸念しているシステミックな危機が発生すれば、危機前には質が良かったかもしれない資産を売却する能力は、消えてしまう可能性が十分にあります。いずれにせよ、規制当局が株価純資産倍率の低さについて説明を提示できるのであれば、それらは市場ベースの自己資本比率と並べて、公の精査のために公表されうるでしょう。
Sarin and Summers（2019）は、持続的な低金利が低い株価純資産倍率を説明しうるかどうかを検討しています。金利が上昇すると、無利息預金に対する銀行の利ざやが拡大しうるほか、イールドカーブの傾斜が急になると、一般に満期変換の収益性を高めうるからです。実際、「ポンド金利の上昇に伴う純金利収入の押し上げ」は、イングランド銀行の2018年ストレステストの特徴の一つです。一方で、金利の上昇は、銀行が保有する長期資産の価値を低下させます。したがって、理論上その効果は相反するものであり、Sarin and Summersは、低金利が銀行収益性に対する市場の低調な見方を説明するという命題について、実証的な証拠において「ほとんど裏付けがない」ことを見出しています。
さらに、株価純資産倍率が1倍を大幅に下回る場合、短期的な収益性の弱さで説明できる範囲には限界があります。イングランド銀行は、2016年の平均株価純資産倍率0.7～0.8の範囲を整合させるために、銀行株式の資本コストを13%という高水準に設定し、それに5年間の収益低迷期間を組み合わせました。無リスク金利と株式リスクプレミアムについて主流の前提を置くと、13%の株式資本コストは、銀行のベータがおよそ2であることを意味します。
実際、イングランド銀行のストレステストにおける収益予測は、弱かったわけではありません。図4は2017年の演習によるものです。
図4税引前総利益の予測
青の点線はベースライン、すなわちストレスがない場合の中心的な予測収益経路を示しています。これは、黄色で示された過去データと比べて、数十億ポンド増加しています。過去データは減少しており、これは以前のストレステストにおける力強い利益成長の予測とは反する動きです。紫の点線で示されるストレス下の経路は、ストレス期間の最初の2年ほどでベースラインを大きく下回るものの、その後、強気なベースライン予測に近い水準まで回復し、直近の経路をはるかに上回る水準に達しています。これが、銀行がストレスに対して十分な耐性を示しているように見える主な理由です。
景気循環増幅性の問題
ストレステストで市場指標を用いることに対する重要な反論は、景気循環増幅性に関するものです。すなわち、市場が評価する自己資本は株式市場の好況時には高くなり、不況時には低くなる傾向があり、一方で景気循環を抑制する政策は、好況時には引き締め的に、不況時には緩和的に働くべきだという点です。関連する懸念として、ストレステストの結果の変動性がありますが、それはテストの方法論よりも、テスト対象となる銀行について多くを物語っているのではないかと考えてしまいます。
Morris and Shin（2016）に従えば、信用リスクの非流動性要素は、状況によっては市場価格に反映されることがあります。非流動性リスクとは、支払能力のある銀行が、そうでなければ破綻しなかったにもかかわらず、債権者の取り付けや、資産の投げ売りによる貸借対照表の悪化を理由に破綻するリスクです。非流動性リスクが高まっている場合、市場価値は銀行の支払能力、すなわち満期まで保有した場合の資産の期待価値から債権者への債務を差し引いたものを、過小評価する可能性があります。非流動性リスクを反映した市場指標が自己資本規制の政策を左右するならば、望ましくない景気循環増幅的な動きが実際に生じかねません。同様の趣旨で、Plantin and Tirole（2018）の最近の論文は、ある一定の水準を超えると、時価評価が資産の流通市場における流動性に悪影響を及ぼしうることを、理論モデルで示しています。
しかし、そもそも支払能力について市場に少なくともある程度の疑念がないのに、なぜ非流動性リスクが高まるのか、という疑問が生じうるでしょう。それ自体が重要な市場情報であり、規制その他の目的で会計上の価値に依拠できるかという問題にも関わるように思われます。
さらに、景気循環増幅性への配慮は、現在の世界の多くの地域のように、経済と株式市場が長期にわたる上昇局面にあるにもかかわらず、銀行の株価純資産倍率が1倍を下回っている場合に、市場指標を用いて自己資本を調整することに対する反論にはなりません。上昇局面で1倍を下回っているのであれば、下降局面ではどうなるのでしょうか。
この問題は、Sarin and Summers（2019）の第4節で検討されています。FRBのストレステストでは、株式市場の大幅な下落を想定しています。米国の銀行のベータは約1.2から1.8の範囲にあるため、銀行の株式市場評価への影響はさらに拡大します。その結果、株式市場がこれほど大きく下落した場合、市場で測定された有形普通株式資本のバッファーが、一部の最大手銀行で消失することになります。深刻な景気後退時に銀行のベータが上昇すれば、影響はさらに大きくなるでしょう。市場から示唆される自己資本損失は、FRBのストレステストにおける損失の2倍超と推定されています。
先ほどの用語を用いれば、この分析は、単に出発点を設定するためだけでなく、ストレステストの進行に伴って予測される市場価値を用いる、事後手法の一例です。この分析は、銀行の自己資本水準の変化が市場と整合的に見えるかどうかを問うものです。執筆者らは、これは「率直に言えば素朴な試み」であるという但し書きを付けていますが、重要な問題を提起しています。会計指標に基づくストレス下の数値を、市場から示唆される銀行の自己資本価値が大幅に下回る場合、その差異は何によって説明されるのでしょうか。説得力のある説明があるかどうかにかかわらず、これは答えられるべき問題です。
もちろん、景気循環増幅性に直接対処する政策手段、特に景気循環抑制的な資本バッファー（カウンターシクリカル資本バッファー）は、現在存在しています。しかし、ほとんど利用されていません。米国ではゼロに設定されており、欧州の大半でもゼロです。私たちが景気後退に陥っているようには見えないにもかかわらずです。景気循環抑制的な資本バッファー手段が利用可能であることは、最適な基準自己資本規制水準の推計を引き下げる理由として挙げられてきたため、銀行システムの安全性に対するその純効果は不明確になっています。
コミュニケーションの問題
代替の補完的ストレステストを実施することに対するもう一つの反論は、イングランド銀行総裁マーク・カーニーの言葉を借りれば、「ストレステストに関するイングランド銀行の情報発信を混乱させるリスク。異なるメッセージを伝える二組の結果を公表すれば、人々は銀行システムの強靭性について我々が何を伝えようとしているのかを理解するのに苦労するかもしれない」というものです。そうかもしれません。しかし、メッセージの明確さが、ストレステストの厳密性より優先されるべきではありません。両方とも妥当な、異なる計算基準が、銀行システムの強靭性について異なる答えを示す場合、そのことを人々が知ることは重要です。そして、それを規制当局自身から聞くことが最善です。
とはいえ、システムの強靭性を強調してきた規制当局にとって、異なる姿を示しうる市場ベースの指標を公表することが気まずいことは理解できます。しかし、説明責任とはまさにそれを求めるものであり、すでに安全で健全と宣言したシステムに対してストレステストを行う際に、規制当局が自分で自分の答案を採点しているかのように見られるという、インセンティブの問題をある程度緩和します。そして、そうした宣言に対する規律を及ぼす限りにおいて、それは悪いことではないかもしれません。
結論
要約すると、金融システムの安定性は、銀行やその他の金融機関の自己資本に依存しています。壺の中の金額とは異なり、自己資本は数えることができません。その測定は規制上の会計方法に依存しますが、10年前の出来事が劇的に示したように、それは必ずしも経済の実態を適時に反映するとは限りません。自己資本の市場評価もまた不完全です。しかし、特に自己資本の会計指標と矛盾するように見える場合には、市場評価は体系的な注意に値します。これは、公的にも学術的にも、様々な方法で実施できるし、実施すべきです。特に、株価純資産倍率が1倍未満の大手銀行については、市場価値に基づくストレステストを、既存のストレステストの結果とともに、規制当局が実施し、公表すべきです。
では、異なる答えが出たらどうなるでしょうか。その大きな問いは別の機会に譲りますが、対応は差異の原因の診断に依存しなければなりません。市場価値に基づくストレステストに不合格となった銀行について、少なくともその配当政策に疑問を呈するような診断も想定できます。
