世界金融危機に先立つ時期、金融仲介機関のバランスシートの動向を左右する重要な要因として、金融政策は作用していたのだろうか。危機に先立って金融セクターのレバレッジが急速に積み上がるなか、とりわけシャドーバンキング部門を含め、金融政策はその流れに「逆らうべき」だったのだろうか。一般的な見方では、2001年以降の米国の低金利がレバレッジの拡大を促し、2007～2008年の世界的な惨事の土台を築いたとされる。そのため、金融政策はより引き締め的であるべきだったとの主張がある。特に、金融政策の影響は、より対象を絞った規制手段では及ばない領域にも広がり、「あらゆる隙間に入り込む」（Stein 2013）からだという。
米国の金融政策とバランスシートの拡大
図1が示すように、危機前の米国の金融政策は二つの段階に分けられる。第1段階では、FRBは金利を2001年第1四半期の5.6％から、2003年第4四半期までに1％へ引き下げた。第2段階では、2004年第2四半期に利上げを始め、2006年第3四半期までに5.25％へ引き上げた。商業銀行の資産の伸びは第1段階で急速に高まり、第2段階では低下した一方、シャドーバンクの資産の伸びは、政策が見かけ上引き締められたにもかかわらず、高水準を保った。
これはWoodford（2010）の最近の議論と一致している。同氏は、フェデラルファンド金利がすでに高水準に戻った後も、スプレッドは異例に低く、信用の伸びは最も高かったと指摘する。同氏によれば、リスクのない短期金利の上昇は家計や企業の需要と要求払預金を減少させたものの、図1に示すように、シャドーバンクを含む金融仲介機関全体の負債が純増するのを防げなかった。
図1：危機前の米国の金融政策と銀行のバランスシートの拡大
注：データは経済分析局および資金循環統計による。シャドーバンクの定義はAdrian et al.（2010）に従い、資産担保証券（ABS）の発行体、金融会社、資金調達会社を含む。
もちろん、図1は必ずしも因果関係を示すものではなく、少なくとも次の三つの説明が観察結果と整合しうる。
金利の急激な低下とその後の上昇は、商業銀行（シャドーバンク）に景気循環に沿って（逆らって）影響を及ぼす、正の、そして負の金融政策ショックの結果だった可能性がある。
別の説明では、金利の低下は2000年代初頭の需要減退への内生的な対応であり、急速な回復後に金融政策の引き締めが十分な速さで進まず、その結果、金利上昇は金融政策の実質的な「緩和」となり、シャドーバンキングは景気循環に沿って反応したと考える。
もう一つの説明は、金利の低下も上昇も、金融イノベーションや規制など他のショックに対する政策の完全に体系的な反応であり、それらが金融機関のバランスシートの動向に非対称な影響を及ぼしたため、金融政策ショックは主要な原動力ではなかった、というものだ。
金融政策サプライズの影響：「水枕」効果はあるか？
図1が示唆する関係を因果的に分析するため、Nelson et al.（2014）ではベイズ型ベクトル自己回帰（VAR）モデルを用い、金融仲介機関のバランスシートの伸びに対する金融政策サプライズの影響について、商業銀行とシャドーバンキング部門の事業体への影響を区別して証拠を示す。VARモデルによると、2000年代に金融政策サプライズが商業銀行とシャドーバンクの資産の伸びに寄与した度合いは、いずれも小さかった。通説どおり、金融引き締めは商業銀行の資産の伸びを抑える傾向があった。しかし通説とは異なり、予想外の金融引き締めは、シャドーバンクの資産の伸びを抑えるのではなく、拡大させる傾向があった。
図2：金融政策ショック（100ベーシスポイント）が商業銀行とシャドーバンクに及ぼす影響
注：著者の計算に基づく。縦軸はパーセントポイント。識別にはコレスキー順序を用いた。標本期間は1966年第3四半期～2007年第2四半期。左列のインパルス応答は、事後分布の中央値、32～68パーセンタイル、16～84パーセンタイルを示す。右列の金融政策ショックの歴史的寄与は、中央値の推定値に基づいて算出した。
図2の左列は、フェデラルファンド金利が予想外に100ベーシスポイント上昇した場合に、2種類の金融仲介機関のバランスシート規模に及ぶ影響を示す。商業銀行の資産の伸びへの影響は持続的にマイナスで、1年後に約−0.1％でピークに達する。政策ショックは、シャドーバンクの資産の伸びに即時に＋0.2％の影響を及ぼす。
図2の右列は、金融政策ショックが関心対象の変数に歴史的に寄与した度合いを示す。結果からは、金融政策ショックは大いなる安定期よりも標本期間の前半に重要だったことがうかがえる。具体的には、金融政策ショックの影響は1970年代後半から1980年代初頭に最大となった。2001～2005年の低金利環境では、政策ショックは商業銀行の資産の伸びにプラスに寄与したが、証券化の拡大によって急速に拡大したシャドーバンキング活動は、拡張的な金融政策ショックによって抑制されたようだ。
この結果は、モデルの仕様や金融政策ショックの識別に関する仮定をいくつか変えても頑健である。金融政策を用いて金融セクターの活動に逆らうことには問題があると、我々の知見は示唆する。証券化活動を通じて漏出を生みやすい傾向、すなわち「水枕」効果があるため、適切な金融政策対応の符号を判断するのは容易ではない。また本稿は、予想外の金融引き締めの後に証券化活動（資産担保証券発行体ならびに政府支援機関、政府系機関およびGSE保証モーゲージ・プールのバランスシート規模を代理指標とする）が増加する傾向を示す実証的証拠も提示する。
ただし、この期間における金融政策サプライズの成長率への寄与は−0.3～0.3パーセントポイントの範囲だった（図2参照）。また、2001年第3四半期～2007年第2四半期における商業銀行とシャドーバンクの実質資産の四半期成長率は、それぞれ平均約1.5および2.3パーセントポイントだったことを踏まえ、危機前の積み上がりにおいて予想外の金融緩和が果たした全体的な重要性は、他の寄与要因に比べて小さかったと我々は論じる。
こうした実証結果を説明する理論を構築するため、Gertler and Karadi（2011）の金融動学確率的一般均衡（DSGE）モデルを、Meeks et al.（2014）にならってシャドーバンキング部門を含むよう拡張する。モデルでは、商業銀行が民間非金融部門に融資を組成した後、その証券の一部をシャドーバンクに売却する。次にシャドーバンクは融資を束ね、それらを担保として資産担保証券（ABS）を発行する。これらの証券は商業銀行が保有し、その債権者はABSを個別融資より優れた担保とみなす。この状況では、金融引き締めによって商業銀行の資金調達環境が厳しくなり、バランスシートの縮小につながる。しかし、その縮小を和らげ、ひいては収益性を維持するため、商業銀行は比較的流動性の低い融資と引き換えに、担保設定可能なABSを求める。
したがって、このモデルは金融政策ショックの影響について証拠と整合する予測を示し、金融セクターのレバレッジに逆らうために必要な金融政策対応の符号は、対象となる金融セクターの構成要素によって異なるという考えを裏付ける。
政策的含意と結び
我々の知見は、金融安定上の懸念への対応における金融政策の役割をめぐる議論に重要な含意を持つ。これは、「風に逆らう」政策をめぐる学術的議論（Woodford 2010、Svensson 2013、Gambacorta and Signoretti 2014、Gali 2014）と、それを取り巻く政策論議（Bean 2014、Stein 2013）の双方に関係する。金融政策は「あらゆる隙間に入り込む」（Stein 2013）ため、金融の行き過ぎに対処する強力な手段だというのが、一つの主張である。
我々の結果はこの主張と整合する。金融政策ショックは、規制対象外のシャドーバンキング部門の主体と商業銀行の双方のバランスシートに影響するようだ。ただし、その影響は小さい。我々の結果は、この結論に重要な留保も示している。商業銀行の資産の伸びを抑えることを目的とした金融引き締めは、規制の境界を越えてシャドーバンキング部門へ活動が移る原因となる傾向がある。シャドーバンクの資産の伸びを抑えるために必要な金融政策対応は、商業銀行の資産の伸びを抑えるために必要な対応とは逆の符号になる。このことは、金融政策をこのように利用することが容易かどうかに疑問を投げかける。
これは、金融政策よりも直接的に規制対象部門のレバレッジ蓄積に対処し、過度なリスクテイクに最も走りやすいシャドーバンキング部門にも監督を広げるマクロプルーデンス手段の開発を求める、他所での主張（例：Hanson et al. 2011）を補強する（金融安定理事会（FSB 2013）参照）。そうすれば、財・労働市場における名目硬直性の帰結への対処に、金融政策の重点を比較的保つことができる（Svensson 2013）。
免責事項：ここに示された見解は著者のものであり、イングランド銀行の見解を必ずしも反映するものではない。
参考文献
Adrian, T, E Moench, and H S Shin (2010),「金融仲介、資産価格、マクロ経済の動向」、ニューヨーク連邦準備銀行スタッフ・レポート422。
Bean, C (2014),「金融政策の未来」、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスでの講演、5月20日。
FSB (2013),「シャドーバンキングの監督と規制の強化」、報告書、金融安定理事会、8月29日。
Gali, J (2014),「金融政策と合理的な資産価格バブル」、 アメリカン・エコノミック・レビュー 104(3)：721–752。
Gambacorta, L and F M Signoretti (2014),「金融政策は風に逆らうべきか？銀行を含むDSGEモデルに基づく分析」、 経済動学と制御のジャーナル 43(6)：146–174。
Gertler, M and P Karadi (2011),「非伝統的金融政策のモデル」、 貨幣経済学ジャーナル 58(1)：17–34。
Hanson, G S, A K Kashyap, and J C Stein (2011),「金融規制へのマクロプルーデンス的アプローチ」、 経済展望ジャーナル 25(1)：3–28。
Meeks, R, B Nelson, and P Alessandri (2014),「シャドーバンクとマクロ経済の不安定性」、イングランド銀行ワーキングペーパー487。
Nelson, B, G Pinter, and T Konstantinos (2015),「金融引き締めショックはシャドーバンキングを拡大させるか？」、イングランド銀行ワーキングペーパー521。
Stein, J C (2013),「信用市場の過熱：起源、測定、政策対応」、セントルイス連邦準備銀行主催の研究シンポジウム「大不況後の家計の金融安定を取り戻す：家計のバランスシートが重要な理由」での講演、ミズーリ州セントルイス、2月7日。
Svensson, L O (2013),「インフレ目標政策の実践、6年間から得た教訓」、ストックホルム商科大学。
エコノミスト (2014),「シャドーバンキングの魅力」、5月10日。
Woodford, M (2010),「金融仲介とマクロ経済分析」、 経済展望ジャーナル 24(4)：21–44。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Benjamin Nelsonは、イングランド銀行金融安定局のエコノミスト。Gabor Pinterは、イングランド銀行中央銀行研究センターのアドバイザー。
画像：2014年12月8日、パリ郊外クルブボアのラ・デファンス業務地区にある、フランスの建材会社サンゴバン本社を望む景色。REUTERS。
