暗号資産は、初期の投資家にとって驚くほど優れた投資対象だった。ビットコインは2010年には0.06ドルだったが、現在は6,500ドルで、1,100万％のリターンとなる。今日、暗号資産に投資する意味はあるのだろうか。場合による。
どのような資産でも、バブル状態に陥る可能性がある。人々は、将来ほかの人がより高い価格で買ってくれると期待してそれを買い、購入と価格の間に正のフィードバックを生み出す。早く投資し、適切なタイミングで売る人は利益を得る。ポンジ・スキームに早く投資した人が、早めに抜け出せば利益を得るのと同じだ。
ここから、二つの問いが生じる。
暗号資産はどのような種類の投資対象なのか。暗号資産に投資する意味はあるのか。
株式や債券の価格は、将来の収益への期待から決まる。ほかの資産は、将来誰かがより高い価格で買ってくれるという期待だけで価値を持つ。
収集品は後者にあたる。ウォール・ストリート・ジャーナルは最近、収集品投資のリスクについて興味深い記事を掲載した。「コレクターの皆さん、ごめんなさい。もう誰もビーニーベイビーを欲しがっていません」――「ビーニーベイビーの大ブームから20年以上を経て、投機家たちが戻ってきた。誰かがついに、くたびれたコレクターズアイテムを買ってくれることを期待している」（ウォール・ストリート・ジャーナル 2018年）。美術品や切手も同じだ。収集用切手には希少価値があり、20万ドルを超えるものもある。
お金も後者にあたる。ほぼすべての国で使われている通貨であるドル、円、ユーロなどの法定通貨は、発行する中央銀行や政府が適切に管理すると期待されているからこそ価値を保っている。
では、暗号資産はどうだろうか。FatásとWeder di Mauro（2018）が述べるように、ある程度は理にかなっているかもしれない。1977年のフリードリヒ・フォン・ハイエクの議論に沿えば、自由市場で法定通貨に勝る可能性もある。あるいはそうではないと、Fernández-Villaverde（2017）は論じている。
10,000％のリターンという期待
最も人気のあるビットコインのように、ほとんどの暗号資産は新たな形のお金として構想されている。したがって、暗号資産にとって最も有利な筋書きは、法定通貨を完全に置き換えることだ。では、それにはどれほどの価値があるのだろうか。
お金を何と定義するかによる。ここではM1、つまり現金と要求払預金を指すとしよう。図1に示すように、G20経済圏のM1総額は31兆ドルだ。すべての暗号資産の時価総額は2,350億ドルで、そのうち最大のビットコインは1,310億ドルを占める。
図1 マネーサプライが最大の経済圏における通貨量と、時価総額上位4つの暗号資産との比較、2018年6月3日
暗号資産の価値提案とは何だろうか。その時価総額はM1の約1％だ。細部について議論の余地はあるが、1対100という比率は規模を把握するうえで有用な目安となる。
考えられる筋書きは三つある。
- 暗号資産が法定通貨を完全に置き換える。
- 暗号資産が法定通貨を部分的に置き換える。
- または、暗号資産が法定通貨に取って代わらない。
最初の筋書きでは、暗号資産の価格は100倍になる可能性がある。最後の筋書きでは、法定通貨を置き換えること以外の用途が見つからない限り、暗号資産の論理的な最終価格はほぼゼロにすぎない。
したがって、価格がゼロ倍になる場合と100倍になる場合は、非常に長期的な投資家が期待しうるリターンの妥当な下限と上限である。
極端なケースについての大まかな試算に基づけば、リスク中立的な長期投資家は、暗号資産がM1を完全に置き換える確率が1％を超えると予想するなら、暗号資産を保有するだろう。そうでなければ、保有を見送るか、十分に低いコストで可能なら空売りを検討すべきだ。
ここで残るのは、暗号資産が法定通貨を部分的に置き換える中間の筋書きだ。ビットコインはすでに特定の種類の取引に使われている。中央銀行が準備資産として暗号資産を保有し始めたり、アマゾンのような大手小売業者が取引での暗号資産の受け入れを始めたりする可能性もある。
可能性は低い。給料をドルで受け取り、家賃をビットコインで払い、食料品をイーサリアムで買い、美容師への支払いをリップルですることを望む人は多くないだろう。私たちは、価格の安定性と取引のしやすさを備えた単一の通貨を使いたい。毎月の住宅ローン返済額が給料に占める割合を知りたいし、今後も把握しておきたい。それには、あらゆる用途に同じお金を使う必要がある。法定通貨がビットコインやほかの暗号資産と競争すれば、勝つのはどちらか一方だ。つまり、残るのは両極端の二つの筋書きである。
暗号資産が成功するための二つの試練
暗号資産が法定通貨に大きく食い込む見込みを持つには、二つの試練を乗り越えなければならない。
暗号資産は、法定通貨より優れた技術であることを示さなければならない。政府はそれが実現するのを認めなければならない。
少なくとも現時点では、実用上のあらゆる基準で暗号資産は法定通貨に劣る。この点については、Voxのブログ記事で論じた。
しかし、価値提案は今日の状況ではなく、今後起こりうることに基づいている。法定通貨は非常に効率的で、確固として定着した既存技術であり、暗号資産がそれをどう改善し、ひいてはどう打ち負かせるのか、信頼できる予測を私は見たことがない。
反対の予測は数多くあるが、それらは、お金についてどう考えるべきかという抽象的な理論やコンピューターアルゴリズム、あるいは慎重に選ばれた事例研究に基づいている。現実世界でお金がどう使われているかに基づくものではない。
そのうえ、政府はそれを許さないだろう。
政府の意志と権力
では、私が間違っていて、暗号資産が法定通貨より優れていると判明し、お金の自由市場で法定通貨に取って代わるとしよう。その場合、現在の暗号資産保有者は利益を得るだろうか。
その可能性は極めて低い。このような見方は、政府の権力と、それを起こさせまいとする政府の強い意志の両方を過小評価している。
政府はどのような異議を唱えるだろうか。
- 通貨発行益――政府が通貨を発行することで得る利益。暗号資産が法定通貨の真の競争相手になれば、誰かが利益を得ることになる。法定通貨が完全に置き換えられれば、一般市民から一握りの投機家へ31兆ドルが移転する。これは米国と中国を合わせた年間GDP（34.5兆ドル）にほぼ等しい。どの政府もそれを許さないだろう。
- 日常的な需要への対応と最後の貸し手としての融資を通じて、経済的・政治的な要求に合わせて通貨供給を管理することの重要性。そのためには、通貨供給量を変動させられるだけでなく、政府の管理下に置く必要がある。ビットコインの採掘スケジュールが固定されているため、ビットコインが法定通貨に取って代われば、デフレが進むことになる。そのデフレの代償は非常に大きく、不必要なものとなる。
暗号資産の支持者は、政府の見解は無関係なので、こうした点は問題にならないと反論するかもしれない。暗号資産はサイバースペースに存在し、既存の経済・金融構造の外にあり、法の長い腕も届かない。リバタリアンの楽園だ。そうなれば、いつ実現するかの問題であって、実現するかどうかの問題ではない。いずれ私たちは、アマゾンで買い物をし、暗号資産で支払いながら、日々の経済生活を送れるようになるというわけだ。
ばかげている。政府には、自らが管理するお金を法定通貨として存続させる権力があり、必ずそうするだろう。
法定通貨が関わるあらゆる取引は、政府によって監視・管理されている。米ドルであれば、取引はニューヨーク連邦準備銀行にある米国の決済システムを通る。協力を拒む事業体は決済システムへのアクセスを拒否され、法定通貨を暗号資産との間で送金できなくなる可能性がある。米国政府はこれまで、基軸通貨を持つ力を行使することをためらわなかった。そして将来、暗号資産を深刻な脅威とみなせば、ためらうことはないだろう。
お金が暗号資産の世界の中にとどまる限り、これはそれほど関係ない。しかし、お金を持つ目的は使うことだ。私たちのお金の大半は、自宅の近くの限られた範囲で使われる。不動産、学校、病院、食料品店、美容院などだ。これらはすべて、政府の規制当局によって直接監視・管理されている。商店には、あらゆる取引の報告が義務づけられることがあり、実際に義務づけられている。また、暗号資産での支払いを受け入れることも容易に禁止できる。最近ある人が私に話したように、アマゾンがビットコインでの支払いを受け入れるかもしれない。しかし、アマゾンに国内の法定通貨だけを受け入れるよう義務づけることも容易だ。
法定通貨が「法定通貨」とも呼ばれ、政府が通貨発行の独占を主張するのには理由がある。
残るのは繁栄の福音
だからといって、儲ける手段がないわけではない。暗号資産がいずれ無価値になるという私の見方に同意していても、暗号資産に投資することが合理的な場合はある。売り抜けるタイミングに細心の注意を払い、後知恵バイアスにとらわれないことだ。また、暗号資産はSP-500指数よりも約5倍リスクが高いことにも留意してほしい（http://extremerisk.org/）。これまでに利益を得た人たちは、何か根本的な理由があったからではなく、運に恵まれたのだ。
暗号資産の支持者と話し、その著作を読むにつれ、彼らを動かしているのは世界についての合理的な分析ではなく、暗号資産が世界を変え、自分たちを途方もなく裕福にするという、ほとんど宗教的な信念なのではないかという印象が強まっている。反論はその世界観を脅かすため、フェイクニュースのように退けられる。暗号資産について議論するのは、信心深い人と宗教論争をするのに似てくる。
暗号資産の支持運動も、繁栄の福音の一形態にすぎない。
暗号資産をめぐる議論の多くが神秘主義に近づくのも不思議ではない。ジョン・ムーアのクラレンドン講演「悪はすべてのお金の根源」で見事に示されているように、従来の法定通貨にも神秘的な要素がある。
「［お］金と宗教には多くの共通点がある。どちらも永遠に関する信念にかかわる。英国人は無限の連鎖に信頼を置く。このポンド紙幣は、持参人の請求に応じて別のポンド紙幣を支払う約束だ。アメリカ人はもっと信心深い。このドル紙幣には『我々は神を信じる』と記されている。神が債務不履行に陥った場合に備えて、ラリー・サマーズが連署している。」
暗号資産に意味がない理由について、VoxEUに初めて記事を書いたとき（Danielsson 2018）、多くの批判を浴びた。ソーシャルメディアは、その本領を実に発揮した。
今でも、暗号資産は合理的な経済現象というより、宗教やカルトに近いと思っている。投資対象としてはひどいものだ。
私は今も悟りを待っている。
