米国の大不況に関する多くの学術論文は、住宅資産のブームと崩壊、そしてそれが中間層の支出に及ぼした影響に焦点を当ててきた。しかし実際には、富裕層が総資産の変動に反応したことで、大きな役割を果たしたと考える理由がある。
従来の説明では、富裕層は「過剰貯蓄」の創出者として役割を果たしたが（Kumhof et al. 2013）、支出のブームと崩壊には加わらなかったとされる。1980年代、高貯蓄の富裕層の所得は急増する一方、中間層の所得は停滞した。そこで富裕層は「増えた」貯蓄を中間層に貸し付け、中間層はその資金を消費の伸びを維持するために使い（Rajan 2010）、不動産投機にも充てた。当初はすべて順調で、不動産ブームが建設主導の景気拡大を促した。しかし2007年までに、宴は終わった。中間層は借り入れ過多となって住宅購入をやめ、価格は急落した。その結果、多くの住宅所有者が住宅ローンの残高が住宅価値を上回る「水面下」の状態に陥った。債務不履行に陥る人もいれば、負債を返済できるよう貯蓄率を急速に高めた人もいた（Mian and Sufi 2014）。その結果、深刻な景気後退が起きた。
最近の論文（Bakker and Felman 2014）で、私たちは次のように論じている。
大不況を深刻にしたのは、住宅資産の減少だけでなく、金融資産の減少でもあった。景気後退の深さを説明するうえで鍵となったのは、住宅資産だけの減少ではなく、総資産の減少だった。
富裕層は、中間層への融資のために過剰貯蓄を生み出す受動的な傍観者にとどまらず、消費のブームと崩壊のサイクルに積極的に参加した。富裕層の貯蓄率も実際、中間層と同様のサイクルをたどった。富の増加がまず消費を押し上げ、その後、富の減少が消費を抑制したためだ。また、富裕層は総所得の大きな割合を占めていたため、このサイクルは全体の消費に大きな影響を及ぼした。
資産損失と大不況
資産効果は、危機前の家計貯蓄率の低下と危機後の急上昇を説明するうえでも重要な役割を果たした（図1）。好況期には資産価格が急上昇し、消費を押し上げて貯蓄率の低下を促した。危機の際に資産価格が崩壊すると、資産効果は逆方向に働き、消費の減少につながった（Case et al. 2011）。
図1。家計の純資産と貯蓄率（可処分所得に占める割合）
注：この図では、年tの純資産は、年t-1末と年t末の純資産の平均値である。
資産効果は、住宅市場の暴落がドットコム・バブルの崩壊よりはるかに深刻だった理由の説明にも役立つ。Mian and Sufi（2014）は、住宅資産は特殊だと論じている。金融資産の購入とは異なり、不動産の取得は主に借り入れで賄われる。これが、前者の住宅市場の損失が後者の株式市場の損失とほぼ同じだったにもかかわらず、大不況がドットコム・バブル崩壊よりはるかに深刻だった理由だという。より単純な説明としては、ドットコム・バブルの崩壊は非金融資産（主に住宅）の増加によって和らげられた一方、住宅市場の暴落は 悪化し たのは金融資産の減少によるものだという見方がある（図2）。富のピークから底までの損失1兆3,000億ドルのうち、実際に8兆ドルを占めたのは金融資産だった。
図2。資産の変化：ドットコム・バブル崩壊と住宅市場暴落の比較
富裕層の貯蓄率
多くの論文は、好況期を通じて富裕層の貯蓄率は非常に高いままだったと仮定してきた。これは消費支出調査（CEX）と整合的である。同調査によると、上位五分位の貯蓄率は2000年代に平均33％で、1990年代の21％と比べて高かった。
しかし、CEXのデータは国民所得・生産勘定（NIPA）とは整合しない。CEXによれば、危機前に家計全体の貯蓄率はかなり上昇した。これは、危機前に家計貯蓄率が1992年の8.9％から2005年の2.5％へ急落したことを示すNIPAデータ（図3）と食い違う。CEXデータが消費を過少報告しており、特に富裕層でその傾向が強いこと、またその過少報告が時間とともに拡大していることは、研究文献でよく知られている。その結果、貯蓄率が上昇したように見えるのは、消費の過少報告が拡大したことを反映しているだけかもしれない。
図3。家計貯蓄率：国民経済計算とCEXの比較
NIPAデータを使う場合、所得階層別の貯蓄額はわからない。しかし、富裕層と中間層の貯蓄率に何が起きたはずかは推測できる。危機前の数年間に家計全体の貯蓄率が低下した理由を説明する必要がある。その間、所得分配は（おそらく）高貯蓄の富裕層に有利な方向へ変化していた。標準的な説明は、中間層の貯蓄の減少が富裕層の貯蓄の増加を上回ったというものだ。
私たちは、より可能性の高い説明は、中間層の貯蓄減少と同時に、富裕層の貯蓄率も低下したというものだと考える。富裕層の貯蓄率が一定だったなら、過去30年間に所得分配と（NIPAで測定した）貯蓄との相関が強い負であった理由を説明しにくい。富裕層の所得シェアが高いほど、家計全体の貯蓄は低くなる（図4）。これに対して、富裕層の貯蓄率が低下傾向にあったなら、富裕層への所得移転が家計全体の貯蓄率に及ぼす影響を相殺できた可能性がある。資金循環統計によると、危機前、富裕層の債務は中間層と同じ速さで実際に増加していた（図5）。
図4。上位10％の所得シェアと家計貯蓄率
図5。米国：家計債務の平均
しかし、所得が急速に増えていた時期に、なぜ富裕層は貯蓄率を下げたのだろうか。富の急増に反応したのである。上位10％の富裕層の富・所得比率は、1994年の721％から2007年には912％へ急上昇した。これに対して、下位90％の富・所得比率は373％から404％へ増えただけだった（図6）。
図6。上位10％と下位90％の富・所得比率
富裕層の役割
富裕層の貯蓄率が中間層と同じサイクルをたどったのであれば、この時期に所得と富の増加分の大半を得た富裕層が、消費のブームと崩壊を引き起こすうえで重要な役割を果たしたはずだ（図7）。
図7。米国：下位90％と上位10％の純資産と所得
これを実証的に示すため、格差と富に関する両方の説明要素を取り入れた消費関数を用いる。格差に関する説明に沿って、富裕層の所得に対する限界消費性向は貧困層より低いと仮定する。同時に、消費は富にも左右されると仮定する。
消費関数を対数形式で次のように定める。
LOG (Ct) = a ßrlOG(Ytr) + ßmlOG(Ytm) = y LOG(Wt)
1990～2013年の米国の年次データを用いてモデルを推定する。推定モデルはデータによく適合し、推定パラメーターはおおむね先行研究と整合している。
中間層の所得に対する（総）消費の弾力性は0.58であり、限界消費性向が95％であることを意味する。富裕層の所得に対する消費の弾力性は0.33で、限界消費性向に換算すると65％となる。
富に対する限界消費性向は2.2％と推定され、標準的な推定値である2～6％と比べられる。
次に、このモデルを使って消費を押し上げるうえでの富裕層の役割を算出する。所得と富の増加が中間層よりはるかに大きかったため、富裕層が大きな役割を果たしたと予想される。
モデルが示す結果は実に際立っている。全体の消費の伸びの大半を上位十分位が説明する（図8）。2003年から2013年までの消費増加の約71％は富裕層によるものだった。2006年から2009年にかけての消費の伸びの鈍化の多くは、富裕層の消費減少によるものだった。富裕層はその後の回復でも重要な役割を果たした。
図8。上位10％と下位90％：1990年以降の消費変化への寄与
結論
私たちの結果は、大不況に関する標準的な説明を見直す必要があるかもしれないことを示唆する。住宅は一因だったが、非金融資産も同様であり、富の損失の大半を実際に占めた。中間層も一因だったが、富裕層もそうだった。実際、富裕層は経済に占める割合が非常に大きくなり、その富も膨大で変動が激しくなったため、富裕層の消費に対する資産効果がマクロ経済に大きな影響を及ぼし始めている。実際、ブームと崩壊の間の総消費の変動の大半は、富裕層によるものだった可能性がある。
免責事項：このブログで表明されている見解は著者のものであり、IMF、その理事会、またはIMF経営陣の見解を必ずしも代表するものではありません。
参考文献
B B Bakker and J Felman（2014）、「富裕層と大不況」、IMFワーキングペーパー WP/14/225。
Case, K E, J M Quigley, and R Shiller（2011）、「富の効果再考、1978～2009年」、Cowles Foundation Discussion Paper No 1784。
Kumhof, M, R Ranciere, and P Winant（2013）、「格差、レバレッジ、危機：内生的債務不履行の場合」、IMFワーキングペーパー WP/13/249。
Mian, A and A Sufi（2014）、『House of Debt』、The University of Chicago Press。
Rajan, R（2010）、『Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy』、Princeton University Press。
この記事は、 VoxEUとの協力のもとで公開されています。公開は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Bas BakkerはIMF欧州局の課長。Joshua FelmanはIMF調査局の副局長。
画像：東京で株価を表示する電子掲示板を見る男性。REUTERS/Yuriko Nakao
