ビットコインの評価額下落を受け、分散型通貨は確実に安定し得るのかをめぐる議論が起きている。本稿は、インフレ目標政策の成功とは対照的に、分散型通貨を安定させる現実的な道筋はないと論じる。暗号資産の不安定性は、システム全体に及ぶ「共有地の悲劇」による協調の失敗の帰結である。これはその設計に内在している。
2018年にビットコインやその他の暗号資産の評価額が下落したことは、Roubini（2018）やEichengreen（2018）による批判的な評価の裏付けかもしれないし、分散型通貨の発展過程における一時的な変動にすぎないのかもしれない。暗号資産の増加は、匿名性の高い分散型金融イノベーションに対する民間の大きな需要を示している。こうした動向に中央銀行がどのように、あるいは対応すべきかをめぐる議論につながっている。IMF専務理事のChristine Lagardeが最近発表した提案は、「変革の風：新たなデジタル通貨を提唱する」（Lagarde 2018）と題され、この議論を例示している。
こうした価格変動によって、分散型通貨の安定性をめぐる問題についての議論が活発化している。支持者は、暗号資産を管理するソフトウェアをより賢くすれば問題は解決し、安定した分散型通貨が登場するのは時間の問題だと主張する。インフレ目標政策は、通貨制度が実行可能であることを示したという。確かに、多くの国でインフレ率は安定した一桁台に低下しており、Rose（2007）は、インフレ目標政策は「計画されたものではなく、国際協調にも依存しない」と結論づけた。
しかし、インフレ目標政策から安定した暗号資産の実現可能性を推し量るのは、合成の誤謬に陥っている。システム全体に及ぶ協調の失敗（共有地の悲劇に類するもの）があるため、分散型通貨の安定を確保する世界的な中央銀行を設ける現実的な道筋はない。
インフレ目標政策が成功した理由
インフレ目標政策が広く導入され、成功したことは、国家が自国の物価水準に照らして通貨の購買力を安定させる能力を持つことを示している。これを担うのは、能力があり、比較的独立した中央銀行である。現在、世界のGDPの大半は、インフレ目標政策を成功させている国々で生み出されている。対照的に、中央銀行の独立性を制限した国々では、時間がたつにつれて通貨価値が下落した。この結果、資本逃避、金融の脆弱化、銀行危機の可能性が高まる（ジンバブエ、ベネズエラ、アルゼンチン、トルコがその例である）。インフレ目標政策の下では、各国の中央銀行が自国通貨の安定に対する明確な責任を負い、管理下にある手段を用いる。インフレ率を低く保つための政策金利の調整、主要な金融集計量の管理、中央銀行の政策に関する情報発信が可能である。
これに対し、分散型暗号資産には、安定を保つ義務と責任を担う明確な中央管理主体が存在しない。その結果、さまざまな利害関係者による駆け引きが複数均衡、バブル、暴落を招く可能性があり、評価額は不安定になる。
この不安定性は、暗号資産に伴う共有地の悲劇を反映している。すなわち、評価額の安定という公共財は、価値に影響を及ぼせる匿名の大口保有者（「クジラ」）の利害と衝突する。クジラは、市場への影響力を利用することで生じる内生的な不安定性から利益を得る可能性がある（Gandal et al. 2017）。また、不安定性は、分散型暗号資産をめぐる駆け引きに伴う複数均衡を反映している可能性もある（Biais et al. 2018）。
暗号資産も民間金融の基本原則を変えるものではない。その評価額は、トレーダーの過度な楽観や悲観、そして市場操作の可能性にさらされている。もちろん、各国の通貨も同様の投機的攻撃にさらされる。しかし、中央銀行に責任が明確に割り当てられ、金融の安定と通貨価値の安定に向けた政策を採用する意志があることで、規模を拡大できる安全な通貨に伴う公共財サービスが提供される。
これは、国の納税者が後ろ盾となる預金保険制度（米連邦預金保険公社（FDIC）に類するもの）などを含む複雑なシステムの一部である。1 また、分散型通貨には同等の責任や「財産権」の割り当てがない。したがって、相対的な不安定性は例外ではなく常態になると予想できる。
分散型通貨が異なる理由
分散型通貨と暗号資産に伴う匿名性が組み合わさることで、米国の「自由銀行」時代に大手市場参加者が用いたような安定化の力を利用することは不可能になる。1907年の金融恐慌では、J P Morganが自らの資金から多額の拠出を約束し、銀行システムを支えるため、ニューヨークの他の銀行家たちにも同様の拠出を説得した。彼らは事実上の最後の貸し手として機能した。
当時のクジラたちは、安定した金融仲介に伴うレントを明らかに得ていたため、期待損失を最小限に抑えられる限り、安定化サービスを提供することを選んだ。1907年の危機は民間救済のリスクも示した。その信頼性は金融機関のバランスシートによって制約され、他の金融界のクジラに救済への参加を説得できるリーダーが必要だった。
さらに、民間救済はクジラがレントを最大化したいという願望を反映しており、国民の福利や、救済が家計、中小銀行、中小企業に及ぼす影響への配慮を示すものではない。実際、1907年危機の展開を受けて、1913年連邦準備法により連邦準備制度が設立された。J P Morganが調整した救済とは対照的に、暗号資産保有者の匿名性は、行動主体の不在を意味し、1907年の民間救済に見られたような安定化の力も存在しない。
分散型通貨の物価安定に責任を負う世界的な中央銀行への明確な道筋がないのは当然である。各国の中央銀行は平時の協力に消極的であり、それぞれの使命では、自国の物価安定を重視する国内目標が優先され、通貨の世界的な価値は重視されない。この協調の失敗は、平時における各国間のより深いマクロ経済協力が、Harbergerの二次の大きさの三角形に相当する厚生改善をもたらすという見方によって、さらに強まる。そのため、協力が実現する可能性は低い。深刻なテール事象が金融崩壊の差し迫った脅威をもたらすとき、認識される損失は、マーシャル的余剰全体を失うという一次の大きさに達する。
危機的な時期にこうした損失が懸念されれば、まれではあるが有益なマクロ経済協力を促す可能性がある（Aizenman 2016）。一方、暗号資産の所有者が匿名であることは、変動を増幅させるおそれがある。困難な時期に暗号資産のクジラが安定化に動くと期待する理由はないからだ。2
規模拡大が失敗を招く
分散型暗号資産の規模拡大が成功すれば、民間による失敗を招くことになる。国家はニッチな金融イノベーションを無視するかもしれないが、その規模と不安定性がシステム上の脅威となれば、規制、あるいは「国有化」に踏み切るだろう。成功した分散型通貨の効率的な規模拡大は、民間部門が国家と政策を調整する限り可能である。
法と秩序を執行する国家の能力に挑む、拡張可能な金融イノベーションは、利用者と国家の法執行機関との間で「軍拡競争」を引き起こすだろう。適切に機能する国家は、潤沢で規模拡大が可能な資源を持つ。OECD諸国、中国、その他の効率的な中央集権体制は、拡張可能な金融イノベーションを統制する方法を見いだしている。
分散型通貨が規模を拡大できれば、国家と中央銀行は競争の激化に直面する。規制を課すか、規模拡大や暗号化を制限することで対応するだろう。どちらの手段を取っても、新たに生まれつつある競争は押しつぶされる。あるいは、Lagarde（2018）が提唱したように、独自の電子マネーを提供して暗号資産と直接競争する可能性もある。
