金融抑圧にはいくつかの定義があり、抑圧する側とされる側では、物事の見方が異なる傾向がある。しかし通常、金融抑圧とは、金利を自然な市場水準より低く抑え、預金者を犠牲にして借り手に利益をもたらすことを指す。借り手は政府であることが多く、新興国の多くでは、国家が銀行預金者にごくわずかな利息しか支払わず、ぜいたくな支出を賄ってきた。
しかし過去7年間、先進国の中央銀行が政策金利をほぼゼロまで引き下げて以来、私たちは第一世界版の金融抑圧を目の当たりにしてきた。保険会社Swiss Reの最近の調査報告書は、その結果として誰が得をし、誰が損をしたのかを示し、米連邦準備制度理事会、欧州中央銀行、イングランド銀行などの機関が進める政策の持続可能性に疑問を投げかけている。
報告書の主張によれば、極めて緩和的な金融政策の表向きの動機は、需要が弱い時期にデフレを防ぎ、経済成長を促すことかもしれないが、低金利は政府が債務を非常に安く賄う助けにもなる。さらに、積極的な金融緩和が8年目に入るなか、意図せぬ結果が現れ始めている。とりわけ、資産価格バブル、経済格差の拡大（株式を保有できる富裕な投資家が、小口預金者を犠牲にして利益を得る）、そして将来のインフレ率上昇のリスクである。
最後の点については結論が出ていないかもしれないが、最初の2点は広く確認されている。多くの国で不動産市場と株式市場が過熱している。米国では、2009年以降のS&P 500指数は、FRBのバランスシートの拡大と密接に連動してきた。その結果、投資家の株式に対する熱意を反映する株価収益率（P/E）は、歴史的な基準から見て高水準にある（Swiss Reの金融市場過剰指数は、2007年の水準に戻っている）。
さらに、Swiss Reの報告書によれば、「金融政策と中央銀行による資産購入は、株価上昇を通じて経済格差を悪化させた」。米国の上位1%の世帯では金融資産が50%増加した一方、下位90%の世帯の利益はわずか12%にとどまった。下位20%は、おそらくまったく恩恵を受けていない。
当然ながら、中央銀行はこの主張を好まない。FRB議長のジャネット・イエレンは、何年にもわたるほぼゼロ金利と量的緩和は、米政府が財政赤字を賄いやすくすることを意図したものではないと強調する。彼女は、資産価格に焦点を当てると、成長を維持し、それによって全面的な不況の脅威を退けるうえで、すべての所得層に有益だったFRBの金融政策の役割を見落とすと主張する。
しかし中央銀行は、自らの政策が金融市場のゆがみをもたらしたことを認めている。たとえば、機関投資家、とりわけ保険会社や年金基金は深刻な打撃を受けた。これらは固定利付証券を大量に保有しており、投資収益が急減した。投資家や年金受給者に提供できるリターンも同様に減少した。したがって論理的には、個人は退職後の収入を確保するため、はるかに多く貯蓄する必要がある。
それ自体が経済を停滞させ、金融刺激策の効果を部分的に相殺する可能性がある。実際、FRBや他の中央銀行による極めて拡張的な政策が成長を生み出すまでに、これほど時間がかかっている理由の一つかもしれない。
さらなるゆがみは、世界金融危機を受けて導入された健全性規制に起因する。リスクの高い投資に対する自己資本要件の引き上げにより、金融機関は国債を保有するよう促された。その結果、生産的な投資向けに融資できる資金が減っている。ほとんどの国では、投資は危機前の水準までまだ回復していない。
この分析に立てば、「正常な」金利への回帰は早ければ早いほどよい。そうでなければ、金融抑圧がさらに進み、それに伴って投資の低迷、経済的・社会的緊張の高まり、そして貧困に苦しむ年金生活者の世代が生まれる。モンティ・パイソンの、街を恐怖に陥れる「地獄のばあさんたち」のように、明日の高齢者たちはきっと声を上げるだろう。
しかし、政府債券の長期金利がプラスであるという、かつての正常な状態に本当に戻ると期待できるのだろうか。将来、安全資産にプラスの金利を期待するのは無理なのかもしれない。お金を安全に保管してもらうために中央銀行や政府に手数料を支払い、プラスのリターンは一定のリスクを引き受けた場合にのみ得られると考えるべきなのかもしれない。
一つの理由は、投資がかつての水準に二度と達しない可能性があることだ。サービス経済では高価な固定資本の必要性が単に低いのなら、企業投資が需要の大きな構成要素だった時代に戻ると、なぜ期待すべきなのだろうか。アプリは安価だ。
さらに、過剰貯蓄は単なる景気循環上の現象ではない可能性がある。人々は、現在の消費よりも、退職後の将来の消費を重視するようになったのかもしれない。これは従来の関係とは逆である。私たちは、生産年齢にある間にもっと懸命に働かなければならないと理解し始めている。退職後の期間はより長く、より健康で過ごすことになり、政府や雇用主が提供する所得保障は、かつてほど手厚くなくなるからだ。言い換えれば、今はより多く貯蓄するのが合理的である。
長い目で見れば、こうしたすばらしい新世界も耐えられない場所ではないかもしれない。しかし、ここからそこへ至る移行は、銀行、資産運用会社、そして特に保険会社にとって非常に困難になるだろう。保険会社が顧客に提供する商品の種類は変える必要があり、投資する資産の構成も変わるだろう。規制当局に問われるのは、金融危機への対応において、長期的な民間投資の回復を妨げる逆インセンティブを作り出してしまったかどうかである。
本記事は、 Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Howard Davies。パリのSciences Po教授で、英国金融サービス機構の初代長官を務めた（1997-2003年）。
画像：スペイン・アンダルシア州の州都セビリア近郊で、米国の1ドル紙幣が風に舞う。REUTERS/Marcelo Del Pozo。
