中国の現在の経済的苦境は、主に一つの視点から捉えられてきた。すなわち、政府が市場を機能させなかったという失敗である。しかし、その見方によって、海外の観察者は今年の外国為替市場と株式市場における最も重要な動きのいくつかを誤解してきた。
確かに中国当局は様々な形で強く介入している。2004年から2013年まで、中国人民銀行（PBOC）は数兆ドル規模の外貨準備を買い入れ、その結果、人民元が自由に変動していた場合ほど増価しないよう防いだ。より最近では、当局は今夏の株価急落を和らげようと、動員できるあらゆる政策手段を投入しているが、その試みはむなしいものとなっている。
しかし、外国人が政府介入の結果として非難している重要な動きの中には、実際には逆のものもある。その筆頭は、8月11日の人民元対ドル切り下げである。米国の政治家にとっては、「望みには気をつけよ」という古い格言を思い起こさせる動きだった。この切り下げは、わずか3%にすぎないことにも留意すべきだが、為替レートに対する市場の影響力を強めることを意図したPBOCの政策変更を反映したものである。従来、PBOCは人民元の価値が1日あたり2%の変動幅内で変動することを認めていたが、その変動が日をまたいで累積することは日常的には認めていなかった。今後は、その日の終値為替レートが翌日のレートに影響を与えるようになり、市場水準への調整を意味する。
当局は、経済成長の鈍化に対抗するのに役立つ切り下げを求める市場の圧力が強まっていなければ、今回の時期に動かなかった可能性が高い。実際、成長を後押しすることが、国の政治指導者にとって主要な動機だった可能性もある。一方で、PBOCは為替レートの決定における市場の役割を強化するという長期的目標の推進に引き続き注力していた。
しかし、この二つの動機は矛盾しない。中国の経済ファンダメンタルズがそれを正当化しなければ、市場の力が人民元に下落圧力をかけることはないはずだ。中国に通貨の変動相場制への移行を求めた米国の政治家は、別の結果を予想していたのかもしれない。2014年半ばに市場の力が逆方向に転じたことを考えると、いささか不合理ではあるが、中国が彼らの言葉を額面通りに受け取ったことを責めることはほとんどできない。
確かに中国は、変動相場制はおろか、国境を越える資本取引の規制をさらに自由化する必要がある完全交換可能通貨の採用にも程遠い状態にある。国際通貨基金（IMF）が、準備資産である特別引出権（SDR）の価値を決定するための通貨バスケットに人民元を含めるかどうかを決める上で、国内市場と海外市場の統合は、変動相場制よりも重要である。この問題に関する論評の多くは、通貨が 「自由に利用できる」ものであるべきという基準の重要性を過小評価してきた。
とはいえ、多くの人々は、中国の為替レート調整が 「通貨戦争」 を引き起こし、他の新興国も通貨を切り下げていると懸念している。しかし、経済のファンダメンタルズは新興国に不利な方向へ（特に 商品から離れ）、米国へと傾いていた。その変化から1年以上たった今、この調整は避けられないものだった。中国の動きが時期に影響した可能性はあるが、他の通貨切り下げも必然的に起きていたはずだ。 競争的な通貨切り下げ を巡る警告は誤解を招く。
中国の金融動向を政府介入に帰する主張に対する反証の二つ目は、6月にピークに達した株式市場のバブルである。従来の見方によれば、当局は暴落後に市場を押し上げようとしただけでなく、1年間続いた上昇局面の最中も、一貫して介入していた。その間に上海証券取引所総合指数は2倍以上に上昇した。非難めいた含意は、中国の政策当局、特に株式市場規制当局こそがバブルの責任を負うべきだというものだ。
この話にはいくらかの真実があることは疑いない。株式購入に対する信用取引（証拠金取引）の急増が、株価の異常な上昇を後押ししたことは明らかなようだ。この信用取引は2010～2011年に合法化され、昨年11月以降のPBOCの金融緩和によって促進された。同様に、例えば政府系メディアによる強気相場への支援も相当にあった。
しかし、多くの論評家が見落としているのは、中国の規制当局が上昇局面の最後の6カ月間に価格を抑えようと行動していたという点だ。当局は1月に 証拠金規制を強化し 、4月にも再び強化した。4月には同時に 空売りを促進した 。その方法は 対象銘柄数を拡大することだった。最終的にバブルを崩壊させたように見える出来事は、中国証券監督管理委員会が6月12日に発表した、証券会社が株式取引のために貸し出せる金額を制限する計画であった。
これはまさに、経済学者がしばしば推奨する種類の 景気循環抑制的な マクロプルーデンス 政策である。ただし、先進国はこの助言をめったに実行しないのに対し、中国や他の多くの途上国は、 銀行の準備預金規制 や 住宅購入者の借入上限などの規制を、景気循環に逆行する形で調整する傾向がある。
中国の規制当局は、証拠金規制を強化した措置の効果が長続きしなかったという理由で批判することもできれば、その措置が最近の暴落を引き起こしたという理由で批判することもできる。しかし、いずれにせよ、これらの措置は市場価格の上昇に加担するのではなく、その上昇を食い止めることを意図したものだった。
これは些細な点ではない。また、過去1年間に中国人民銀行が外国為替市場で行った介入が、人民元の下落を加速させるのではなく抑えることを目的としてきたという事実も、些細なことではない。こうした点を踏まえると、中国の問題を政府の介入のせいにするのは安易である。
本稿は Project Syndicateと提携して掲載されたものである。掲載は世界経済フォーラムによる見解の承認を意味しない。
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執筆者：ジェフリー・フランケル。ハーバード大学ケネディ行政大学院（Kennedy School of Government）教授。以前はビル・クリントン大統領の経済諮問委員会の委員を務めた。
写真：2014年5月16日、北京中心部にある中国の中央銀行、中国人民銀行本店の前で中国国旗がはためいている。 REUTERS/Petar Kujundzic
