「高金利は地獄の業火のように避けなければならない」ケインズ、1937年[1] 米大統領経済諮問委員会（CEA）は、従来の通説を典型的に示す長期金利の動向に関する分析を発表し、[2] 過去30年間に見られたのは「金利の低下」だけだとしている。本稿は、このテーマに関する2本の論考の第1弾として、CEAが用いた実証手法は部分的で不十分だと批判し、これらの動向を別の形で示すことで、まったく異なる結論を提示する。示唆されているような形で長期金利が低下したわけではない。むしろ、金融自由化以降の大幅な金利上昇が主な特徴であり、その後の低下（ミレニアムの転換期に強気相場が終わった時期と重なる）は比較的小幅だった。第2の論考では、関連する理論的議論と実務上の結論を批判し、金利の推移は政策選択の結果であると論じる。主流の文献で一般的なように、焦点は米国の 政府 金利に置かれており、より広範な金利は扱われていない。通常、政府金利は経済全体の金利の基礎となるため、その代理指標として用いられる。しかし、対象期間の大半で状況が「通常」ではなかったことは容易に確認できる。米国政府金利の特有の問題は、米国債が世界の投資家にとって安全資産と見なされている点にある。（米国の分析を世界の他地域にも一般化できるという論文中の広範な主張には根拠がなく、少数の先進国を基に導かれている。）第二に、著者らは実質金利が経済的成果にとって最も重要だと認めているにもかかわらず、実質金利より名目金利を過度に重視している。 [3] 経済学では通常、民間部門と実質量が重視されることを考えると、これはなおさら意外である。ここでの批判的分析は提示の仕方が不十分で、重要な特徴を把握しにくい（以下に実寸で表示）。
図Aと図Bは、米国政府および企業の借入金利について、名目金利と実質金利を別の視点から示している（手法の背景は注記を参照）[4]. 図A：米国の名目金利、1923～2015年
図B：米国の実質金利、1923～2015年
この見方によれば、30年間の低下は名目金利に限られた特徴である。政府の実質金利は17年間、企業の実質金利は15年間低下しているが、後者については一貫した低下は見られない。主要な経済危機との関係は明らかだろう。政府金利が実質的に低下し始めたのは1998年で、東南アジア危機、ロシアの債務不履行、ヘッジファンドのロングターム・キャピタル・マネジメントの破綻を受けたものだった。それ以降、米国債は安全な避難先となった。企業金利の大幅な低下は、1990年代の企業（ドットコム／新経済）拡大期の終わりに起きた。この時期はミレニアムの転換期および株式市場の長期強気相場の終わりと重なり、金利は2000年の6％から2001年には5％に低下した。それ以降、金利の主な方向転換は、フェデラル・ファンド金利に関する政策と関連する金融介入に沿って起きており、スプレッドは拡大した。 図C：フェデラル・ファンド金利
長期金利の動向で最も重要なのは、最近の低下ではなく、 それ以前から長く続いた大幅な金利上昇である。現在でさえ、企業金利は戦後30年間の標準的な範囲の上限にあたる水準までしか低下していない。金利上昇は1980年代初頭、ボルカーによる金融政策の急激な転換と全面的な資本自由化を受けて始まった。資本自由化は金利低下を名目上の目的としていたが、壊滅的な失敗に終わった政策である。当時の政策担当者には理解しがたいものに映りながらも、少なくとも認識されていたように、 [5] 高い実質金利は、ミレニアムの終わりまで常態だった。[6] これらの金利は、黄金時代の金利のほぼ2倍であり、大恐慌に先立つ1920年代の水準とおおむね同程度だった。1923～29年の平均金利は5.9％、1980～2000年の平均は7.2％だった[7]。実質金利が経済的成果を左右するという議論を受け入れるなら、1980年以降の世界経済の実績が、ほぼすべての指標で概して第二次世界大戦後の期間を大きく下回り、安定性の面で戦間期の悲惨な出来事に似ていることは、驚くにあたらない。この議論は、本稿冒頭に掲げたケインズの警告を手掛かりに、次回の論考で展開する。現在の金利について最後に一点述べておきたい。一部の金利の低下幅に大きな注目が集まっているが、世界大恐慌後ほどの低下には至っていない。ルーズベルトは就任からわずか4年で、企業の名目借入金利をおよそ半分に引き下げた（図A）。その間に経済を再膨張させたため、1934～1937年の実質金利は平均2.2％だった。（その後、1938年の景気後退につながるデフレ政策が導入されたが、こうした措置は迅速かつ断固として撤回された。）今日の比較可能な4年間（2008年の名目金利ピーク7.4％の2年後に始まる）では、2010～2013年の実質金利は3.7％だった。企業の名目金利は1936年に達した水準に並ぶ一方、デフレ傾向（現在はむしろディスインフレ傾向）は止まっていない。CEAが分析を発表した時点では、実質金利は急速に上昇しており、ほぼ5年ぶりの高水準に達していた（デフレをめぐる議論では通常無視される点である）。[8] 図D：企業の実質金利
長期金利が経済的成果にとって中心的に重要であることを踏まえると、この分析が示すのは、過去30年間から現在に至る金利の推移が、はるかに好ましくないものだったということだ。 参考文献 Allsopp, Christopher and Andrew Glyn（1999）「評価：実質金利」 Oxford Review of Economic Policy、15巻2号、夏季、1～16ページ。国際通貨基金（1985年） World Economic Outlook、1985年4月、ワシントンDC：IMF。[1]「不況を避ける方法」 The Times、1937年1月12～14日； Collected Writings、第XXI巻、389ページ。[2] LONG-TERM INTEREST RATES: A SURVEY, https://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/interest_rate_report_final.pdf [3]「実質金利とは経済活動に影響を与える金利であり、結局のところ、市場参加者が関心を持つのは、貯蓄や投資の意思決定から得られるインフレ控除後の収益である」（3ページ）。[4] 多くの国では金利データを容易に入手できないが、米国は例外であり、連邦準備制度のウェブサイトで長期データを閲覧できるほか、Sidney Homerの A History of Interest Ratesを用いて補完した。政府の数値は米国債10年物、企業の数値はBAA格付け社債に基づき、いずれもGDPデフレーターで調整している。BEAの数値は、Friedmanの金融史から得た歴史的情報で補完した。CEAの実質ベースの数値はCPIに基づいているが、経済全体の活動を問題にする以上、CPIは指標として狭すぎるように思われる。ただし、指数の選択によって結果は変わらない。より一般的には、明らかに特殊な事例ではあるものの、米国の借入金利は借入金利全般の基礎となり、世界各地の金利の代理指標として機能すると考えられる。ただし、特に発展途上国では「リスク」プレミアムにより、金利が米国の基準から大きく乖離する場合がある。両図の2015年の数値は年初来のもの。[5] 1985年のIMF World Economic Outlookより：過去数年間の主要工業国の金融情勢において、おそらく最も顕著で不可解な特徴は、短期・長期双方の金融商品で高い実質金利が続いていることである。こうした高い実質金利は、恐慌期の物価下落を除けば歴史上前例がないにもかかわらず、インフレ率の低下と相当な経済的余力が続く中で、長期にわたり維持されてきた。この現象は広く見られる。主要工業国間で実質金利には差があったものの、全体として、特に1982～84年には、過去の期間と比べて各国間の乖離が小さかった。……これらの指標によれば、1980年代の主要工業国の実質金利は、1950年代および1960年代初頭の水準を大幅に上回り、1970年代の水準をさらに大きく上回っていた。実質金利は1980年から1982年にかけて急上昇し、その後1983年と1984年も比較的高い水準にとどまった。……1980～84年の主要工業国における平均実質短期金利は年率5.5％、平均実質長期金利は5.8％だった。これに対し、1952～65年の主要工業国における平均実質長期金利は、年率約1.5％から3％強の範囲だった。1970年代後半の状況と比べると、その差はさらに際立つ。たとえば1976～79年の主要工業国の平均実質長期金利は年率0.9％だった。（123～124ページ）[6] この時代の終わりに、実質金利を扱った Oxford Review of Economic Policy のある号は、次のように確認している。第二次世界大戦後の経験と比べて、1980年以降の実質金利が非常に高いという認識は広く浸透している。[表11.2]のデータは、実際にそうであることを裏付けている。平均で約4％となる実質短期金利は、1950年から1980年までの期間と比べて大幅に高く、わずかに安定していた。長期金利のデータも、全体として同様の見方を裏付けている。（Allsopp and Glynn、1999年、3～4ページ）[7] CPIを使用した場合：5.9％と6.4％。[8] ここでは月次データが入手可能なため、CPIを用いて実質値を算出した。 この記事は、 Prime Economicsとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。Agendaの最新情報を受け取るには、 週刊ニュースレターに登録してください。著者：Geoff TilyはTUCの上級エコノミスト。 画像：ニューヨークのロウアー・マンハッタンのスカイラインを背景に掲げられた米国旗。REUTERS/Lucas Jackson。
