9月18日、米国連邦準備制度（Fed）が、広く予想されていた「量的緩和」（QE）プログラムのペース縮小に着手しないと発表したことで、世界の金融市場は衝撃を受けた。ベン・バーナンキFed議長は、Fedが毎月850億ドルの長期証券の買い入れを継続すると述べた。Fedの予想外の方針転換の理由を理解することは、今後の展開を予測する助けになるかもしれない。
バーナンキ氏が5月にFedは量的緩和を「テーパリング（縮小）」する意向だと発表して以降、投資家は資産買い入れペースの縮小が早ければ秋にも始まるかもしれないと予想するようになった。その結果、10年物米国債利回りは、5月1日の1.66%から6月初めには2.13%へと、約50ベーシスポイント上昇した。6月19日の次回の連邦公開市場委員会（FOMC）後に行われたバーナンキ氏の記者会見は、10年物利回りをさらに押し上げ、7月1日には2.5%、Fedの9月会合直前には2.92%に達した。
要するに、市場は9月にテーパリングが始まり、資産買い入れは2014年半ばに終了するとはっきり予想していた。Fedが行動と政策指針をこれほど劇的に変更した理由としては、少なくとも三つの可能性が考えられる。
一つ目の可能性は、バーナンキ氏や他のFOMC首脳、特にジャネット・イエレン副議長とニューヨーク連銀のビル・ダドリー総裁が、そもそもテーパリングを開始するつもりはなかったというものだ。彼らがそれ以前に示した発言は、量的緩和の終了を望むFOMCメンバーに対し、指導部が彼らの主張に耳を傾け、真剣に検討していることを安心させることだけを目的としていた。そうすることで、量的緩和の反対派が多数派のFOMCの立場に反対票を投じることを防いだ。そうした反対票は、Fedの政策の混乱やバーナンキ氏への敬意の欠如を示唆するものになっただろう。この説明が正しければ、Fedの首脳陣は、来年にかけても長期証券の買い入れプログラムを縮小せずに継続すると予想できる。
要するに、市場は9月にテーパリングが始まり、資産買い入れは2014年半ばに終了するとはっきり予想していた。Fedが行動と政策指針をこれほど劇的に変更した理由としては、少なくとも三つの可能性が考えられる。
一つ目の可能性は、バーナンキ氏や他のFOMC首脳、特にジャネット・イエレン副議長とニューヨーク連銀のビル・ダドリー総裁が、そもそもテーパリングを開始するつもりはなかったというものだ。彼らがそれ以前に示した発言は、量的緩和の終了を望むFOMCメンバーに対し、指導部が彼らの主張に耳を傾け、真剣に検討していることを安心させることだけを目的としていた。そうすることで、量的緩和の反対派が多数派のFOMCの立場に反対票を投じることを防いだ。そうした反対票は、Fedの政策の混乱やバーナンキ氏への敬意の欠如を示唆するものになっただろう。この説明が正しければ、Fedの首脳陣は、来年にかけても長期証券の買い入れプログラムを縮小せずに継続すると予想できる。
二つ目の考えられる説明は、バーナンキ氏や他のFed首脳陣は、実際に9月に量的緩和のテーパリングを開始するつもりだったが、以前の発言に対する長期金利の急上昇の速さに驚いた、というものだ。バーナンキ氏は6月の記者会見でこの点について驚きを表明したが、その時点で金利は約50ベーシスポイント上昇しただけだった。9月までに金利は125ベーシスポイント上昇し、3%近くになった。市場は、資産買い入れのペースが緩やかになっても依然として金融緩和政策であるというバーナンキ氏の発言に明らかに納得していなかった。このようにして、Fedはテーパリングを行わなくても、既に金利の大幅な上昇を実現していたのだ。経済が堅調であったとしても、この上昇は住宅投資や長期金利に敏感なその他の活動を抑制するだろう。
三つ目のシナリオは、経済活動が明らかに減速しており、今後の活動の勢いはさらに高い金利に対して脆弱であるというものだ。2013年上半期の年率換算GDP成長率はわずか1.8%にとどまり、最終売上高も1.2%しか増加しなかった。第3四半期の公式GDP推計はないものの、民間部門の評価では成長の加速は見込まれておらず、このままでは今年の産出増加率は2%を大きく下回る水準にとどまる見通しだ。さらに、Fedが好むインフレ指標は、2%の目標を大きく下回っていた。食品とエネルギーを除く個人消費支出の年次物価指数は、数か月にわたりわずか1.2%のペースで上昇しており、デフレへの転落の可能性を高めている。
これらすべてを総合すると、Fedは今年末から2014年にかけて、現在の量的緩和のペースを継続する可能性が高いことが示唆される。バーナンキ氏は9月の記者会見で、2013年末以前にテーパリングが始まる可能性に言及したが、それは経済がFOMCの予想どおりに推移することを条件としていた。FOMCのメンバーが実質GDP成長率に満足していなければならない、という意味に解釈すれば、成長率が最終四半期に約3%まで加速しなければならないため、Fedが今年量的緩和のテーパリングを開始する可能性は極めて低い。
それでも、これらすべてが2014年（そしておそらくそれ以降も）現在のペースでの資産買い入れの継続を示唆する一方で、12月に小幅なテーパリングが行われる可能性がある理由が一つある。バーナンキ氏は1月に退任する予定だからだ。量的緩和とフォワードガイダンスという「非伝統的金融政策」を導入した同氏は、退任前に、Fedを伝統的な政策への道に戻したことを示したいと考えるかもしれない。しかし、その方向への一歩だけでは、金利水準や経済成長のペースに大きな影響は及ばないだろう。
私は、量的緩和の効果はもはや大きくなく、低金利が投資家や銀行に望ましくないリスクを取らせていると、引き続き考えている。このような状況においては、Fedは長期資産買い入れプログラムを速やかに終了させるべきである。
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本稿で表明された意見は著者個人のものであり、必ずしも世界経済フォーラムの見解を反映するものではありません。本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。
執筆者：マーティン・フェルドスタイン氏はハーバード大学の経済学教授であり、全米経済研究所（National Bureau of Economic Research）の名誉所長である。
画像：2012年9月25日、ワシントンで撮影された米国連邦議会議事堂のドーム。REUTERS/Kevin Lamarque
