予定されている対外債務の返済額が大きいことから、ロシアは近い将来、金融危機に陥る可能性があるとの憶測が広がっている。しかし、こうした金融面の脆弱性は、見かけほどロシアの政策担当者を懸念させるものではない。ロシアの対外債務のかなりの部分は西側の銀行ではなく、海外で登記されたロシア企業の親会社や持ち株会社に対するものだ。この「企業グループ内」債務は容易に返済時期を変更できるため、ロシアが通貨危機に見舞われる可能性は低い。ただし、外国直接投資など、経済の健全性を示す他の指標には、より懸念されるものがある。
外貨準備減少の背景にある動向
冬季のルーブルの急激な下落とロシアの国際準備の減少は、ロシア経済の弱点と原油価格下落に対する脆弱性を鮮明に示した。
しかし、2014年第4四半期にルーブルが低迷した主な原因の一つは、原油価格の下落に直接関係するものではなかった。むしろ、対外債務の返済が急増したことも、ルーブルに下落圧力をもたらした。西側諸国が金融制裁を課したため、多数のロシア企業は西側の資本市場へのアクセスを実質的に断たれた。制裁の直接対象となった企業だけではない。
既存債務の借り換えができず、ロシア企業は予定どおり債務を返済せざるを得なかった。その結果、ロシアの対外債務総額は2014年1月の約7,280億ドルから、2014年末には5,970億ドルへと減少した。対外債務残高が1,300億ドル超も急減したのは、返済（主に西側の銀行向け）と、ルーブル建て債務のドル換算額の減少が重なったためだ。
2014年末に大きな注目を集めた民間純資本流出の急増（2014年には1,540億ドルに達したと推定される）は、少なくとも部分的には、こうした対外債務の強制的な返済によって引き起こされた。これに伴い、対外債務の返済に充てるためルーブルが外貨に交換され、ロシアの外貨準備の減少にもつながった。2014年を通じて、ロシアの国際準備は年初の5,100億ドルから年末には3,880億ドルに減少した。現在は3,560億ドルとなっている。
金融面の柔軟性
アトランティック・カウンシルのアンダース・オースルンドなど一部の論者は、 次のように指摘している。 外貨準備の減少と対外債務の高さが重なり、ロシアの金融安定が脅かされているという。彼によれば、その理由は、（a）ロシアの国際準備は対外的な金融債務の履行に使うには流動性が十分でない可能性があり、（b）ロシアの近い将来の対外債務返済額が、すぐに利用できる準備の残高を上回ることにある。しかし、いずれの主張も誇張されている。
第一に、ロシアの国際準備は 流動性があり、 そのことは、 ベン・アリスが最近のBNEの記事で明確に示している。 。
第二に、あまり広く知られていない点として、今後2年間のロシアの対外債務返済額は、第一印象ほど大きくない。ロシア中央銀行のウェブサイトで公開されているデータによれば、2015年に返済予定の対外債務は750億ドル弱（さらに450億ドルが2015年1月から5月に返済予定だった）で、2016年には680億ドルとなる。つまり、現時点から2016年末までに、現在1,400億ドル超の返済が予定されている。国際準備が約3,500億ドルあることを踏まえると、これはかなり大きく、懸念すべき額に見える。
しかし、ロシアで予定されている対外債務返済の多くは、ロシアの債務者を所有するか、債務者と関係のある銀行や他の企業体に対するものだ。言い換えれば、たとえば「税務上の効率」を目的に、ロシア企業がオフショアで登記された密接な関係にある事業体から借り入れた「企業グループ内」債務が相当量ある。こうした債務は容易に返済時期を変更でき、「確定的な」債務義務には当たらない。
ロシアの対外債務のうち、企業グループ内債務はどの程度を占めるのか。対外債務全体では約4分の1を占める。さらに重要なのは、2015年と2016年に予定されている返済額の約半分を占めることだ。したがって、今後18カ月間の「確定的な」対外債務返済額は、1,400億ドルではなく700億ドルに近い。ロシアには依然として相当な国際準備があり、多くの企業が多額の外貨収入を生み続けていることを考えれば、この額をロシアの政策担当者が懸念することはないだろう。
今後、ロシアの対外債務の多くは返済時期が変更される可能性が高いため、対外債務残高全体はかなり緩やかに減少し、企業グループ内債務の比率は上昇すると予想される。その結果、短期債務の総額は増え、懸念を呼ぶほど高く見えるかもしれない。しかし、本稿が示すように、データを注意深く読み解けば、それほど危機的ではない結論に至るはずだ。
投資減少の脅威
これは、ロシア経済が安全だという意味なのだろうか。そうではなく、金融危機が起こる可能性はかなり低いということだ。もちろん、原油価格が再び急落し、その状態が続けば問題が生じる。しかし、原油価格が安定する比較的穏やかな基本シナリオのもとでは、重い対外債務返済が、ロシアが1998年8月に経験したような深刻な金融危機を引き起こす可能性は低い。
残念ながら、ロシアにとって、他の経済指標はより懸念される状況にある。たとえば、ロシアへの外国直接投資（IFDI）の流入は、懸念すべき水準まで落ち込んでいる。2014年後半、IFDIは マイナスだった。これは前例のないことではないが、投資全体の縮小を伴っていた事実は、ロシアの投資見通しが暗いことを示している。
これは非常に重要だ。IFDIは技術やノウハウの重要な供給源だからである。この傾向が続けば、ロシアの総投資の有効性は低下し、生産性の伸びは鈍化し、国際競争力はさらに低下し、最終的に生活水準も下がるだろう。
本記事は、 チャタムハウスとの協力のもとで掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：リチャード・コノリー博士は、バーミンガム大学の政治経済学上級講師であり、ロシア・欧州・ユーラシア研究センターの共同ディレクター。
画像：モスクワ国際ビジネスセンターとマーキュリー・シティ・タワーを望む景観。REUTERS/セルゲイ・カルプヒン。
