11月のユーロ圏のインフレ率は前年同月比0.4％だった。ほぼ1年にわたり一貫して低下し、予測を常に下回っている。ユーロ圏は今や多くの先進国と明らかに異なる動きを示している。米国のようにインフレ率が緩やかな水準ながら上昇している国もあれば、英国のように低下していても目標近くにとどまっている国もある。
ドイツのように雇用が堅調で需給ギャップが縮小した「コア」経済圏でも、インフレ率は低下し続けている。最近のデータからは、改善の見込みはほとんど見られない。10月の『世界経済見通し』（IMF 2014b）によると、現行政策の下では、ユーロ圏のインフレ率は「少なくとも2019年まで、ECBの物価安定目標を大幅に下回る水準にとどまると予想される」。
本稿では、こうした動向（成長の欠如を含む）を支えているのは、「安全資産」への過剰需要という、唯一かつ共通の要因であるという特定の仮説を検討する。要するに、経済主体は他の金融資産や実物資産よりも、貨幣や国債を保有することを強く選好し、その結果、支出を削減するよう促される。これは極端なリスク回避の表れであると同時に、その帰結でもある。その結果、欧州は「安全性の罠」に陥っている可能性があり、そこから抜け出すには、リスクを民間部門のバランスシートから公的部門へ一時的に移転する以外に道がない。
この仮説が正しければ、明確な政策的含意が生じる。本稿は新たな知見を提示するものではない。むしろ既存の研究（Caballero and Fahri 2013）に基づき、ユーロ圏の状況を分析する。
現状
ユーロ圏のディスインフレには、総需要不足に一般的に結び付けられる兆候が伴っている。すなわち、成長の停滞またはマイナス成長、そしてとりわけ周縁国における失業率の上昇である。2013年に需給ギャップが同時に拡大した（2.5％から3％へ）ことから、需要からインフレへの因果関係は明白に見えるかもしれない。
しかし、インフレ率の最近の下方シフトを純粋な需要要因と結び付けるのは難しいように思われる。名目賃金の伸びは依然として堅調で、2014年第2四半期の従業員1人当たり報酬は年率1.1％上昇した。2012～2013年には財政政策が経済の大きな足かせとなったが、今はそうではなく、ユーロ圏の構造的財政収支は安定しつつある。最後に、IMFによれば、ユーロ圏の需給ギャップ（約3％）は米国（3.5％）より小さい。
供給面では、ユーロ高が2013年のインフレ率低下を説明し得る。しかし、その転嫁はすでに終わっており、実効為替レートは過去7カ月で5％下落した。輸入価格は過去6カ月間安定しており、最近の通貨下落を受けて上昇すると予想される。
総じて、需要要因と供給要因は、2014年第1四半期まで続いた低インフレを説明し得る。しかし、それ以降に生じた、持続的かつ予想外のインフレ率低下は説明できない。
何かより根本的な要因が作用しているのかもしれない。インフレは過程であり、一時的なショックの影響を受ける一方で、基本的には内生的な動態と期待によって決まる。ユーロ圏では、こうした動態が悪化している兆候が数多く見られる。コアインフレ率（食品とエネルギーを除く）は現在0.7％だ。とりわけ重要なのは、インフレ期待が急速に低下していることである。短期では、2016年の期待インフレ率は現在0.7％を下回る。6月まではおおむね安定していた長期の期待も、今では低下している。15年ぶりに「5年先5年物」スワップ金利は2％を下回り、1.84％となった。年初の2.4％から低下したこの動きについて、ECB総裁は2014年8月のジャクソンホールでの講演で言及した。これは危険な兆候だ。日本の経験が示すように、長期のインフレ期待は非常に硬直的であり、いったん不安定化すると、元に戻らない形で低下する可能性がある。
安全資産不足：どのように作用するのか？
直観的には明快である。安全性の罠では、予備的な資金保有への強い需要が、現行の経済・金融状況の下では満たされない。より多くの安全資産を蓄積するため、経済主体は消費や投資を減らさざるを得ず、その結果、財に対する総需要が抑えられる。これは、所得と富が一定の下で貨幣への超過需要が財の超過供給に転じるという、基本的な貨幣数量説モデルとよく似ている。また、貨幣（特定の安全資産）への需要が無限大になる流動性の罠とも、ある程度似ている。
発展した現代的モデル（例：Caballero and Fahri 2013）では、安全資産不足は金利を通じて作用する。安全資産への超過需要は、リスクフリーの自然利子率を押し下げ、実質ベースでマイナスにする可能性もある。すでにインフレ率が低く、経済がゼロ金利制約に達している場合、必要な（マイナスの）実質金利を実現することは不可能になる。経済は累積的なディスインフレと、景気後退がさらに深刻化し続ける可能性を伴う「罠」に陥る。流動性の罠と同様、安全性の罠にも自己増幅的な側面がある。インフレ率の低下が実質金利を押し上げ、それがさらにインフレ率を低下させるからだ。しかし、ある意味では安全性の罠のほうが深刻である。安全性への選好の高まりが均衡金利を絶えず押し下げ、実際の金利と均衡金利の差を広げる可能性がある。したがって、安全資産への需要増加は、金融環境を内生的に引き締める（Fisher 2013）。
重要な洞察の一つは、安全資産の罠では、需要不足はディスインフレの究極的な原因ではないということだ。むしろ、需要の低迷とインフレ率の低さは、資産市場における根本的な不均衡が同時に表れたものである。この不均衡は、実質金利が調整できないため、長期間続く可能性がある。
したがって、安全資産仮説は、金融環境が極めて緩和的であるにもかかわらず、低インフレと成長の欠如が続く理由を説明する。また、現在、先進国、特に欧州経済を悩ませているいくつかの謎を明らかにする助けにもなる。
三つの謎
まず、企業の金融行動を考えてみよう。企業全体で見ると、債務を発行し（多くの場合、利回りは高く、財務制限条項は緩い）、現金をため込み（フランスとドイツではGDPの約18％）、自社株買いも同時に行っている。確かに、これは欧州だけの特徴ではなく、こうした行動は税制上の裁定取引による可能性もある。しかし、この現象は、低インフレと需要の低迷が、民間部門で進む債務圧縮をきっかけとした「バランスシート不況」（Koo 2009）だけでは十分に説明できないことを示している。実際、銀行部門を除けば、全体として債務圧縮はほとんど進んでいない。ユーロ圏では企業債務が2007年比でGDPの7％分増加している（Hannoun 2014）。新規債務の発行は活発だが、その調達資金は予備的な現金の積み増しに使われている。政策論議は債務に過度に焦点を当てているのかもしれない。少なくともユーロ圏では、経済の主な問題は企業のバランスシートの負債側ではなく、資産側にある。
実際、第二の謎は実物投資に関するものであり、極めて緩和的な金融環境にもかかわらず、投資は危機前の水準を大きく下回ったままだ（GDPの約2％分）。安全資産仮説は、この状況を明らかにする要素をもたらす。安全資産の罠では、リスクフリー資産は（均衡水準と比べて）超過リターンをもたらすため、異常に魅力的となる。これが投資を抑制する。リスクフリー金利が高いと、他の資産とのスプレッドが、認識される経済リスクを補うには不十分な水準まで縮小する。
それでも、投資家は「経済的」リスクを取ることには消極的である一方、「金融的」リスクには大きな意欲を示している。これは第三の謎であり、IMFが最新の『国際金融安定性報告書』（IMF 2014a）で最近示したとおりである。
ここでは、安全資産の二つの主な特徴を確認するとよい。第一に、「情報感応度が低い」。つまり、あらゆる起こり得る状況で価値が変わらず（したがって保有者の富を守る）。これが安全性の定義である。第二に、流動性があり、どの時点でも価値を失うことなく貨幣と交換できる。この二つの性質が密接に関連していることは示されている（Dang et al. 2012）。しかし、両者は同一ではない。この二つの性質を軸に、投資対象の全体像を捉えることができる。
実物投資は安全資産とは正反対である。流動性がなく、経済リスクに全面的にさらされている（したがって不確実性に敏感である）。高利回り債や株式などのリスクの高い金融商品は、その中間に位置する。その価値は情報に敏感である。しかし、市場に流動性があると仮定すれば、安全資産（および貨幣）に転換できる。したがって、実物資産に伴う不可逆性の影響は受けない。金融緩和政策は流動性に対する認識を強め、安全資産とリスクの高い金融資産との代替可能性を高める。しかし、実物資産の流動性の低さには影響しない。したがって、経済リスクと金融リスクの間に、現在観察されている乖離が生じる。
なぜ安全資産への超過需要が生じるのか？
安全資産不足には、世界的なものからユーロ圏に特有のものまで、さまざまな原因が考えられる。
ユーロ圏では、世界の他の地域と同様、新たな規制要件や市場要件を満たすために安全資産が必要となるため、その需要は機械的に増加する。銀行は、バーゼル委員会が定めた流動性基準を満たすため、国債などの「高品質」資産をより多く保有することになる。中央清算機関を介するかどうかにかかわらず、市場取引は高品質の担保の提供にますます依存するようになる。
同時に、ユーロ圏により特有の要因として、安全資産の供給は縮小している。ユーロ圏危機の結果、市場が信用リスクと流動性リスクにますます敏感になり、国債の大部分が「安全資産」としての地位を失った。こうして安全性を失った従来の国債は、数兆ユーロに上る。投資家が新たな、予期せぬ環境に行動を適応させる間、これは大規模かつ長期にわたるマクロ経済的影響をもたらす可能性がある。
最後に、そして最近の動向により深く関係する要因として、経済の不確実性とデフレ予想が、それ自体で安全性への選好を生み出す。安全資産への超過需要は、強いリスク回避の帰結であり、その表れでもある。
政策的含意
この仮説が正しければ、政策対応は必ず安全資産の純供給を増やさなければならない。ある安全資産を別の安全資産に単純に置き換えるだけの措置では効果がない。実際、一部の金融政策措置は、非伝統的なものも含め、この後者のカテゴリーに当てはまる。したがって、安全資産の純供給を増やすという要件は、さまざまな政策構想を評価するうえで有用な基準となる。
ユーロ圏では最近まで、安全資産への超過需要は中央銀行債務の拡大によって満たされてきた。特に、ECBの長期資金供給オペ（LTRO）を通じた拡大が挙げられる。これは有用だが不完全な解決策である。中央銀行のバランスシートへのアクセスは、ユーロ圏では米国よりはるかに広いとはいえ、金融機関に限られている。家計や企業が追加の安全資産を保有する必要がある場合、銀行が中央銀行の流動性を他の安全資産へ「転換」する、すなわち信用供与を通じて貨幣を発行することに頼ることになる。よく知られているように、この過程は現在、ユーロ圏で深刻に機能不全に陥っている。広義の通貨総量は年率2.5％で増加しているが、対外部門が大きな役割を果たしており、国内信用は縮小している（10月は前年同月比マイナス1.5％）。
量的緩和（QE）、すなわち中央銀行による国債購入は効果があるだろうか。第一段階では、安全資産（貨幣）を別の安全資産（国債）に置き換えるだけで、純額の総量は変わらない。その後の展開は、安全資産への選好の強さによって決まる。通常は、投資家が保有する国債が減ると、リスクの高い資産を追加購入してポートフォリオの「リバランス」を行い、その価格を押し上げ、利回りを押し下げると想定される。このポートフォリオ・リバランスは、スプレッド縮小と金融資産の増加を通じてQEが実体経済に影響を及ぼすために不可欠である。
しかし、重要なのは、この過程が安全資産とリスクの高い金融資産との間に、ある程度（不完全ではあるが）の代替可能性があることに依存している点である。投資家は、より高いリターンを得るため、貨幣や国債を、リスクの高い社債、不動産、株式と交換する意思がなければならない。安全資産への選好が強ければ、この裁定取引は妨げられ、ポートフォリオのリバランスが大幅に損なわれるか、停止する。
中央銀行がリスクの高い民間資産を直接、大規模に購入する場合は、状況が大きく異なる。この場合、安全資産の純量は実際に増加する。ECBが現在、資産担保証券（ABS）とカバードボンドの購入プログラムを通じて実施しているのは、まさにこの政策である。この措置は、ユーロ圏経済に大きな恩恵をもたらす可能性がある。
短期的には、安全資産の純量を増加させるが、その規模は限られ、主として銀行部門が保有することになる。しかし、需要が「満たされ」れば、リスク資産へのポートフォリオ・リバランスが起こり、信用が再び増加し、消費と成長がいくらか回復するとともに、インフレ率も上昇すると予想できる。
長期的には、ECBはユーロ圏で新たな種類の安全資産の創出を助け、その供給を大幅に増やすことができる。プレーン・バニラ型（ストラクチャードではない）ABSは非常に安全であり（平均デフォルト率は2％）、厳格な規則が導入され、流動性が保証されれば、その安全性は維持される。ABSに「国籍」はない。複数の国で組成された資産を裏付けとすることができ、国境を越えて取引できるからだ。活発なABS市場は、ソブリンリスク、銀行リスク、信用リスクをさらに切り離し、投資家に真に「欧州の」資産クラスを提供する。欧州の資本市場の地理的な分断を克服し、各国における金融政策の波及を改善する助けにもなる。
しかし現在、欧州のABS市場の規模は米国市場のわずか5分の1にすぎない。ECBは今、市場の成長に向けた条件を整えている。最終的な買い手として、ECBはABSが満たすべき条件を定め、市場を迅速に標準化できるため、EU規制の複雑で負担の大きい過程を回避できる。（Bank of England and ECB 2014を参照）。理想的には、ECBは「最後のマーケットメーカー」として自らを位置付け、一定期間、ABSの売買を約束して市場流動性を保証すべきである。
確かに、これは中央銀行の通常の仕事ではない。また、一定のリスクを伴う。安全資産の罠において、公的部門が連結ベースのバランスシート上で一時的に追加リスクを自ら引き受けることだけが解決策であるならば、これは避けられないのかもしれない。この戦略が成功すれば、経済全体のリスクが低下し、安全資産への超過需要も減るため、こうした措置に費用はかからない。
これは依然として欧州中央銀行制度（ユーロシステム）内で極めて議論の多い問題だが、民間部門のバランスシートからリスクを取り除く必要性は、政策当局者に十分浸透したようだ。最近の発信を通じて、ECBはバランスシートの規模を大幅に拡大する意思を示している。一定のレバレッジ水準を暗黙のうちに目指しており、したがって追加的かつ一時的なリスクテイクを受け入れているように見える。
最後に、もちろん、新たな国債を発行し、その調達資金を支出すれば、安全資産の量を増やすことができる。民間部門は貨幣と新規発行債の両方を保有することになる。課税権を持つ政府には、安全資産を創出する比較優位がある。しかし、この優位性は脆弱であり、財政と債務の持続可能性に大きく左右される。「財政余力」（Caballero and Fahri 2013, 2014）を保つことが不可欠である。それは財政政策のガバナンスとモラルハザードに関する難しい課題を提起する。財政ルールは、長期的な債務の持続可能性を信頼できる形で確保する限り、財政余地を広げる。現状でルールをどのように実施すべきかをめぐる意見の相違は、反対の効果をもたらす。ユーロ圏が財政面で一定の信頼を取り戻しつつある今、適切で強固かつ共通に合意された財政ガバナンスを構築することが極めて重要である。
参考文献
イングランド銀行および欧州中央銀行（2014）、「欧州連合における証券化市場の機能改善の必要性―討議資料」、5月。
Caballero, R and E Farhi（2013）、「安全資産メカニズム（SAM）のモデル：安全性の罠と経済政策」、NBERワーキングペーパー18737。
Caballero, R and E Farhi（2014）、「長期停滞における安全資産不足の役割について」、C Teulings and R Baldwin（編）『長期停滞：事実、原因、解決策』、VoxEU.org電子書籍。
Dang, T V, G Gorton, and B Holmström（2012）、「無知、債務、金融危機」、ミメオ。
De Paoli, B and P Zabcszyk（2014）、「リスク回避と自然利子率」、Liberty Street Economics、ニューヨーク連邦準備銀行、7月16日。
Fisher, P F（2013）、「『リスクフリー』の意味についての考察」、BIS論文72。
Kocherlakota, N（2014）、「低い実質金利」、講演、6月5日。
Koo, R（2009）『マクロ経済学の聖杯』、John Wiley & Sons。
Hannoun, Hervé（2014）、「中央銀行と世界的な債務過剰」、講演、11月20日。
国際通貨基金（2014a）、「金融リスクテイクと経済リスクテイクの均衡改善」、『国際金融安定性報告書』第1章、10月。
国際通貨基金（2014b）『世界経済見通し』第1章、10月。
Landau, J-P（2013）、「マクロプルーデンス政策によるリバランス」、VoxEU.org、4月18日。
協力： VoxEU
著者：Jean-Pierre Landauは、キャリアの大半をフランス政府および中央銀行で勤務した。
画像：2005年6月15日、ブリュッセルの欧州委員会本部の外に掲げられた欧州連合の旗。REUTERS/Thierry Roge。
