アイスランドの首相と財務大臣は先週月曜日、資本規制を撤廃すると共同で発表した（財務省 2015）。これは、自国通貨と経済の行く末に責任を負う国として、アイスランドが経済問題への取り組みに本腰を入れていることを示した。
資本規制は、ここでVoxが取り上げたアイスランド危機を受けて、2008年秋に導入された（Danielsson, 2008）。当初の目的は、最長でも数か月の短期的な通貨保護だった。7年後も資本規制は続き、経済への悪影響は増している（Arnason and Danielsson 2011）。
アイスランドには潤沢な流動資金がある一方、投資家は規制を理由に実物投資を敬遠し、より流動性の高い株式市場や不動産を選好している。
規制が維持された三つの要因
政府が今後、規制撤廃計画をどのように運営・実施するのかを理解するには、行動が遅れた要因を検討する必要がある。
IMFは資本規制を支援策の条件とし、規制を強く支持し続けた。
この見解は各国の政策担当者や学者から広く支持され、アイスランド当局には規制を維持するよう圧力がかかった。
ロックインされたキャリートレードの規模。
銀行システムの処理。
後者二つの要因を詳しく見てみよう。
キャリートレード
危機前、アイスランドには多額の短期資金が流入していた。当時の政府はこれを好意的に受け止めており、通貨は生活水準の向上とともに上昇していた。崩壊時点で、ロックインされたキャリートレーダーのポジションは42億ユーロ、すなわち2008年のGDPの41％と推定され、資金はすぐに流出しようとしていた。この資金が一気に流出するとの懸念が、資本規制導入のきっかけとなった。2015年6月現在、そのうち20億ユーロ、GDPの15％に相当する額がアイスランドに残り、残りはさまざまな手段で国外に流出した。
銀行破綻処理
アイスランドの3行の破綻を合わせると、企業破綻としては史上3番目の規模となり、これを上回るのはリーマン・ブラザーズとワシントン・ミューチュアルだけである。一方、アイスランドのGDPは米国のGDPのわずか0.1％にすぎない。金融システムの規模はアイスランドのGDPの10倍を超え、2008年危機後には金融システムの90％超が崩壊した。
規制撤廃の主な障害となってきたのは、破綻銀行の資産の処理、とりわけアイスランド国内分の処理である。その規模は経済に比べて非常に大きいため、規制を撤廃する前に、最終的に外国債権者へ送金される外貨額に関する不確実性を解消する必要がある。
破綻銀行の債務は、外国債権者が94％、国内債権者が6％を保有している。資産総額は、外国資産が89億ユーロ、国内資産が61億ユーロで、現在のGDPの112％に相当する。外国資産の全額と国内資産の一部は外貨建てである。
政府と債権者の対立により、処理は停滞してきた。政府は銀行破綻に伴う諸費用への対応に20億ユーロ、GDPの15％を投入したが、これらの費用は資産から負担されるべきだとしばしば主張されている。
その結果、当事者は「協議」という言葉を好むものの、資産に対するヘアカットとして機能する、いわゆる安定化税をめぐる議論は、次第に険悪になっている。
資本規制撤廃計画
2年前の政権交代（Danielsson 2013 VOX）とIMFプログラムの終了を受けて、規制撤廃は当局の優先課題となった。外国債権者と政府の間で続く「協議」がこの過程を妨げているが、政府は資本規制のコストが非常に大きいため、債権者の私的利益や決済を遅らせたい意向よりも国益が優先されるべきだとの立場を維持している。
その結果、現在は二段階のアプローチが採られている。一方はキャリートレードに、もう一方は銀行破綻処理に対応する（財務省 2015）。
キャリートレード
キャリートレードの残りの保有者、いわゆる オフショア・クローナの保有者には、中央銀行が実施する入札への参加機会が提示される。用いられるのは、オックスフォード大学のPaul Klempererが設計した、商品構成型入札の一種である。同氏は2008年危機時にイングランド銀行が実施した流動性入札も設計した。この入札手続きは、参加者が応札を控える可能性を最小限に抑えることを意図している。
オフショアのアイスランド・クローナ保有者には4つの選択肢があり、いずれもオンショア為替レートから割り引いた水準での退出を伴う。
直物為替入札への参加。
早期売却にペナルティが課される、アイスランド・クローナ建て長期国債への投資。
中期ユーロ建て債券への投資。
期間拘束付きの無利息口座。
投資家がどの選択肢を好むにせよ、これによりキャリートレードが通貨に及ぼす圧力は取り除かれる。
銀行破綻処理
当局は、規制撤廃に先立つ銀行破綻処理の問題に対し、二本柱の解決策を提案した。債権者は次のいずれかを選ぶ必要がある。
安定化条件。資産は資本規制の必要な適用除外を得るためにこれを満たす必要があり、決済は2015年末までに完了する。
安定化条件は、国際収支を通じた資金流出のリスクを防ぎ、アイスランド・クローナの安定が損なわれる事態を避けることを目的とする。安定化条件により、政府は約30億ユーロ、GDPの22％を得ると見込まれる。
安定化税。総資産に対する一度限りの純額31％の支払い。
安定化税による収入は、純額で46億ユーロ、GDPの34％に達すると推定される。
いずれの選択肢でも規制撤廃は可能になる。アイスランド政府にとって最善なのは、破綻銀行が第一の選択肢を選ぶことである。第二の選択肢が最終的な結果となった場合、債権者は不公平を理由に安定化税を法的に争う可能性があるためだ。
提案されているアイスランド法では、全債権者を拘束する合意には債権者の60％が必要である。大口債権者はすでに安定化条件に同意しており、残りの大半も同意すると見込まれている。
最終的な影響として、政府債務はGDP比74％から40～50％へ減少すると推定される。
規制からの移行
キャリートレーダー向けの入札が成功し、破綻銀行の処理が完了すれば、規制撤廃は比較的容易になる。
規制は段階的に撤廃される。年末までに国内主体に対する規制の大半が撤廃され、家計に対する規制はすべて解除される。企業は海外投資が可能となり、年金基金も一定の上限額まで自由に海外投資できるようになる。
結論
アイスランドが資本規制を撤廃する決定は、歓迎されるべきである。今がその適切な時期だ。規制は経済に非常に大きな損害を与えるとみなされ、極めて不人気である。
規制撤廃計画はよく練られており、成功の可能性も高い。債権者は安定化税ではなく安定化拠出金を受け入れたようであり、これによって主な障害は取り除かれた。
この計画は国内経済を守ると同時に、外国債権者にも公平なものとなっている。債権者は安定化拠出金を支払った後も、危機の最中にアイスランドへ投資した見返りとして十分な補償を受けることになる。
残る問題は、規制撤廃後にどのような通貨制度を選ぶかである。アイスランドはさまざまな為替・金融政策で苦い経験をしてきた。当面は管理フロート制となる可能性が高く、中央銀行は短期資金の流入を吸収できるよう備える。
参考文献
Arnason, Ragnar and Jon Danielsson, (2011),「アイスランドにとって資本規制はまったく的外れ」,http://www.voxeu.org/article/iceland-and-imf-why-capital-controls-are-en…
Danielsson, Jon (2008),「危機の最初の犠牲者：アイスランド」, http://www.voxeu.org/article/how-bad-could-crisis-get-lessons-iceland
Danielsson, Jon (2013)「アイスランドの危機後の経済：神話か奇跡か？」,http://www.voxeu.org/article/iceland-s-post-crisis-economy-myth-or-miracle
Ministry of Finance (2015),「資本勘定自由化の包括的戦略。」http://www.ministryoffinance.is/news/nr/19594
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Jon Danielssonは、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスにあるESRC資金提供のSystemic Risk Centreのディレクターである。Asdis Kristjansdottirは、2013年以降、Business Icelandの経済部門長を務めている。
画像：千クローナ紙幣を示すアイスランド紙幣のイラスト。REUTERS/Ingolfur Juliusson。
