驚くべき 原油価格の急落—わずか数カ月でほぼ半減した、世界の主要価格の一つ—が、最近大きな注目を集めています。
一方、ここ数カ月、同じく驚くべき、世界に広範な影響を及ぼすもう一つの大きな変化が起きています。米国長期国債利回りの劇的な低下です。10年物米国債利回りがこれほど低かったのは、2013年5月上旬が最後でした。多くの人が覚えているように、これは 長くは続かず 、反転した際には新興市場全体でボラティリティが急上昇しました。
この世界の主要金利が急低下したのは、米国経済が全般に堅調で、最近の経済指標が明るい内容を示し、連邦準備制度理事会（FRB）が近く利上げを始めるとの見方がアナリストの間で広く共有されているにもかかわらずです。
タームプレミアムをめぐる動き
将来の短期金利の予想経路の変化を取り除いて考えると、米国債利回りの大幅な低下のかなりの部分をもたらしたのはタームプレミアム、すなわち短期債を次々と乗り換える代わりに長期債を保有する投資家が求める補償であることが明らかになります。タームプレミアムは年初以降、実際に マイナス に転じています。歴史を振り返ると、これはかなり異例の事態です。
いったい何が起きているのでしょうか？
複数の要因が重なっている可能性が高いものの、考えられる説明はいくつかあります。
ディスインフレの渦。米国の長期的なインフレ率が、FRBの目標である2％を下回ったまま恒久的に定着する可能性があると考える人もいます。その結果、満期の長い債券の保有者は、将来のインフレに対する補償をそれほど必要としなくなります。確かに、インフレ期待の損益分岐率に関する市場価格は低下しており、この点はFOMCが 最近の声明で取り上げています。しかし、インフレ期待の低下がこの動きの大きな要因だという見方には疑問があります。調査データを見る限り、インフレ期待はあまり変化していないようです。
強欲より恐怖。世界的なリスク回避姿勢の高まりも、もう一つの可能性です。ウクライナ、ギリシャ、中東での情勢を受け、投資家はリスクを避け、安全資産の最高峰である米国債に向かっています。これも要因の一つである可能性は高いものの、現在の異例に低い米国債利回りは、市場が織り込むボラティリティと依然として整合しないように見えます。
安全資産の不足。米国を含む一部の主要先進国で財政状況が最近改善したことで、世界の安全資産の純供給は減少しました。同時に、米国、日本、英国、ユーロ圏の主要中央銀行は、発行済み国債のかなりの割合をすでに購入したか、購入する意向を示しています。つまり、民間投資家が保有できる安全資産の残高が減り、債券価格を押し上げ、米国（および多くの他の先進国）の利回りを押し下げているのです。
それでも他よりは有利。米国債利回りは低下しているとはいえ、他の市場で得られる利回りをなお上回っています。ドイツと日本の10年債利回りはわずか0.3％です。この観点から見て、ソブリンリスクを調整すれば、米国債の縮小するリターンでさえ、それほど悪くはありません。
ドル高。最近の際立った 米国の成長実績 は、世界の他の多くの地域とは対照的です。そのため、今後数カ月にわたりドルがさらに上昇すると投資家が予想するのも不思議ではありません。実際、ルー財務長官は最近、「私は一貫して、前任者たちと同様、強いドルは米国にとって望ましいと言ってきた」と述べ、この見方を改めて示しました。前述の利回り差にドル高予想が加われば、米ドル建て資産への資金流入が続き、それが米国の利回り曲線全体に下押し圧力をかけるはずです。
リスクはあっても、難問ではない
長期金利の低下によって、FRBが金融環境を管理し、完全雇用と物価安定に向けて経済を導く力が損なわれるという、いわゆる「イエレンの難問」が生じると主張する人もいます。
私たちはそうは考えません。
難問どころか、長期金利が比較的低い水準にあることは、FRBに より多くの 選択の余地を与える可能性があります。FRBは政策金利を着実に引き上げることができ、たとえ長期金利が予想より低いままでも、為替レート、クレジットカード金利や変動金利ローン、株価への影響を通じて、経済のブレーキとして機能します。一方で、長期金利が低いままであれば、米国の景気回復というパズルで、まだ実現していない最大の要素である住宅部門を支えることにもなります。
インフレ圧力がより顕著になれば—現時点ではその可能性は低いと見ていますが—利回り曲線は自動的にスティープ化し、追加の相殺要因として働くはずです。それでも米国債利回りが異例に低いままなら、FRBは政策金利をより速いペースで引き上げ、中立水準への到達を前倒しできます。そうすれば、極端に低い政策金利から生じる潜在的な金融安定リスクを緩和するという追加の利点もあります。
今、金融政策をめぐる難問の可能性を懸念するよりも、むしろ警戒すべきなのは、低下してきたタームプレミアムが急速に巻き戻ることです。2013年には、FRBが債券購入プログラムの縮小に近づき、市場が反応した際に、これが起きました。長期金利は数週間で100ベーシスポイント急上昇しました。その結果、住宅ローン関連の活動は突然停滞し、住宅投資は失速し、悪影響は世界経済、とりわけ新興市場に波及しました。
現時点では、米国債利回りの急上昇を引き起こすものが何かは、まったく明らかではありません。経済指標の改善がきっかけになる可能性は確かにあります。金曜日に米労働統計局が 驚異的な雇用統計 を発表した際に、その兆しが見られ、利回りはすでに最近の低水準から上昇しています。市場を驚かせないためには、FRBが引き続き効果的に情報発信することが必要です。
それでも、最近の低い米国債利回りは、あまりにも一時的なものにすぎなかったと分かるかもしれません。今後数カ月のうちに、長期金利がファンダメンタルズを一時的に行き過ぎて下回った時期として、後からこの時を振り返る可能性があります。
利回り低下をめぐる難問に警告を発するよりも、米国の利回りが突然、予想外の形で急上昇した場合に起こり得る経済面および金融安定面の影響に注意を払うべきです。
本記事は、 IMF Directとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：ナイジェル・チョークは、IMF西半球局の副局長であり、米国担当ミッションチーフです。
画像：台湾銀行（台北）で撮影されたこの写真には、米ドル紙幣が写っています。ロイター／Nicky Loh。
