企業の社会的責任は、企業価値を高めるのでしょうか。意思決定に際して、企業は株主だけを考慮すべきでしょうか。それとも、従業員、顧客、環境など、ほかのステークホルダーも考慮に入れるべきでしょうか。これは数十年来の論争ですが、双方に説得力のある見解が数多くあるにもかかわらず、確かな実証的証拠は驚くほど乏しいのです。
1970年、ミルトン・フリードマンは「企業の社会的責任とは、利益を増やすことである」と有名な言葉を残しました。この見解は、聞こえるほど冷酷なものではありません。フリードマンは、企業が利益を増やせるのは、ほかのステークホルダーを考慮に入れることによってのみだと論じました。つまり、高品質の製品を生産し、従業員を公正に扱い、環境面で良い評判を得ることです。この見解では、企業は利益のみに専念すべきであり、それ以外のことはすべて自然にうまくいくとされます。利益への影響を超えてほかのステークホルダーを考慮することは、株主の犠牲になります。汚染削減（環境訴訟を避けるために必要な水準を超えるもの）に費やす1ドルは、配当に回せない1ドルなのです。
しかし、企業の社会的責任（CSR）を支持する人々は、フリードマンの見解は理論上しか成り立たないと主張します。実際には、社会的責任を果たす行動の多くが利益に及ぼす影響を定量化するのは、極めて困難です。たとえば企業は、従業員に忌引休暇を認めるかどうかを決める際、休暇を認めなかった場合に士気や生産性がどれほど低下するかを算出しようとするかもしれませんが、こうした影響を数値化するのは非常に困難です。CSRの考え方では、休暇を認めるのは、それが正しいことだからです。企業の目標は利益の最大化だけではなく、ステークホルダーを思いやりをもって扱うことでもあるからです。従業員を公正に扱えば、やがて従業員の定着率や将来の生産性の向上につながります。しかし、こうした長期的な効果を定量化するのは難しいため、利益のみに専念する企業はステークホルダーに投資しません。
CSRが企業価値を高めるかどうかは、経営学者によって広く研究されてきました。多くの研究は、CSRと利益などの企業業績指標との間に正の相関があるとしています。しかし、相関関係は因果関係を意味しません。CSRが企業の業績を高めるのではなく、逆に業績がCSRを促しているのかもしれません。ほかのステークホルダーに資金を使えるのは、業績が好調な企業だけだからです。さらに、特定の業界や短い期間だけを対象とする研究もあり、一般化するのは困難です。
新しいアプローチ
私は、別の分野である金融学の方法論を用いて、この長年の経営学上の問いに取り組むことにしました。このアプローチでは、CSRを利益ではなく将来の株式リターンと結び付け、逆因果の懸念を軽減します。もし高い利益がCSRをもたらしたのであれば、その高利益によって今日の株価はすでに高くなっているはずです。したがって、将来の株式リターンが高くなるとは期待できません。
次に、CSRをどう測定するかが問題になります。主な課題は、CSRが無形であり、客観的な測定が極めて難しいことです。有形の指標もあります。たとえば、取締役会に少数派の人がいるかどうかで、職場の多様性を測ることができます。しかし、有形の指標は比較的表面的で、操作も容易です。たとえば、職場の多様性をほとんど重視しない企業でも、形式上の対応として少数派の人を取締役会に加え、「チェック済み」とすることができます。もう一つの課題は、CSRが従業員、顧客、環境などに対する責任という多くの異なる側面から成り立っており、各利害関係者をどのように重み付けすべきかが明確でないことです。
そこで私は、社会的責任の特定の側面、すなわち従業員満足度に焦点を当てました。この側面を選んだのは、非常に綿密な測定方法が存在するからです。1984年以来、「働きがいのある米国のベスト企業100社」のリストがあります。このリストは従業員自身への調査に基づいて作成されます。徹底した現場発の分析と言えるでしょう。企業ごとに従業員250人を無作為に選び、信頼性、尊重、公正さ、誇り・仲間意識など、従業員満足度のさまざまな側面について57の質問をします。これらの質問は、管理職、従業員、職場の専門家との幅広い議論を通じて開発されました。そのため、従業員満足度を測る指標として、最も高く評価されているものだと言えるでしょう。同じく重要なのは、1984年以来利用可能であり、景気後退期と好況期の両方を含む長期の時系列データが得られることです。
最初のリストは1984年3月に書籍として刊行され、次の書籍は1993年2月に刊行されました。その後、1998年以降は毎年1月号の『Fortune』誌に掲載されています。私の方法論では、1984年4月にベスト企業の株式を購入し、1993年3月に新しいリストを反映してポートフォリオをリバランスし、1998年以降は毎年2月にリバランスします。1カ月遅らせるのは、従業員満足度が企業価値を高めるかだけでなく、市場がこのつながりを認識しているかも検証したいからです。従業員満足度が企業価値を高めるとしても、市場がそのつながりを認識していれば、私の戦略はリターンを生まないはずです。企業がベスト企業リストに掲載されるとすぐに株価が上昇するはずなので、1カ月遅れて購入してもリターンは得られないはずです。
ベスト企業のリターンを市場全体だけでなく、同じ業界の企業とも比較します。たとえば、Googleはベスト企業リストに頻繁に登場しますが、その高いリターンは従業員満足度ではなく、テクノロジー業界の好調によるものかもしれません。また、各企業を、規模、配当利回り、最近の業績、バリュエーション比率などの特性が似た同業他社と比較します。つまり、従業員満足度の影響を切り分けるため、可能な限り多くの要因を統制しようとしています。さらに、外れ値の影響も取り除き、ベスト企業の優れた業績がGoogleのような一部のスター企業によるものではないことを確かめます。
ベスト企業は、1984年から2009年までの26年間にわたり、市場を年率2～3％上回ったことが分かりました。この超過収益は統計的に極めて有意であり、経済的にも意味があります。市場を5年間、年率1％上回るファンドマネジャーは、優れた運用者と見なされます。さらに、この実績は、大企業に関する公開情報を用いた非常に単純な取引戦略に基づいています。
この結果には、主に三つの示唆があります。第一に、従業員満足度は企業価値にとって有益だと示唆されます。従業員がより幸福なら企業の業績が向上するのは当然に思えるかもしれませんが、決して明白ではありません。実際、20世紀型の従業員管理では、従業員をほかの投入要素と同じように捉えていました。経営者が原材料に過剰な対価を払ったり、十分に活用しなかったりすべきでないのと同様に、従業員にもそうすべきではないという考え方です。従業員満足度が高いのは、従業員に払いすぎているか、働かせなさすぎている兆候かもしれません。しかし、今日では状況が異なります。多くの企業では人的資本が主要な資産であり、従業員の福利厚生は生産性、定着率、採用を向上させる可能性があります。
第二に、現代の企業にとって従業員満足度が有益であるとしても、市場はこのつながりを認識していません。ポートフォリオを組成するまで1カ月待っても、この戦略は優れたリターンを生みます。同様に、ベスト企業はアナリスト予想を上回る利益を報告する傾向があります。アナリストは従業員の福利厚生がもたらす恩恵を認識していないのです。実際、従業員満足度の価値が市場に完全に織り込まれるまでには、4～5年かかることを示しています。従来の企業価値評価の手法が20世紀型企業を前提とし、短期利益などの有形要因を重視しているためかもしれません。この結果は、長期投資に対する企業のインセンティブにも広範な影響を及ぼします。投資家が短期利益に基づいて企業を評価し続けるなら、経営者は長期的な成長ではなく短期利益を追求することになるでしょう。
第三に、社会的責任投資（SRI）、すなわちポートフォリオの選択に社会的な考慮を取り入れることは、価値を加え得ます。従来の見方では、SRIは投資パフォーマンスを損ないます。優良な投資先を除外し、好ましくない投資先を組み入れるからです。しかし、ベスト企業戦略は高いリターンを生みながら、従業員を責任ある形で扱う企業を支援します。投資家は利益を上げると同時に、社会に貢献できるのです。この結果は、最初の二つの示唆から導かれます。従業員満足度は有益である一方（第一の示唆）、市場はそのことを認識していません（第二の示唆）。
結論として、私の研究に関するいくつかの留保点を強調しておく必要があります。第一に、示したのは株式リターンと従業員満足度とのつながりだけであり、CSRのほかの側面は対象としていません。環境保護や動物の権利などとのつながりがあるかどうかを調べるには、さらなる研究が必要です。しかし、CSRのいかなる側面も価値を加えないというのが従来の見方であるため、この結果はCSR全般の恩恵を示す重要な第一歩です。第二に、業界業績、企業規模、配当利回りなど、観察可能な多くの要因を統制していますが、観察できない変数（優れた経営など）が従業員満足度と優れたリターンの両方をもたらしている可能性は排除できません。そうであれば、第一の示唆はもはや因果関係ではありません。経営を変えずに従業員満足度を高めても、株式リターンは向上しないことになります。しかし、残る二つの示唆は変わりません。株式市場が無形資産を誤って評価していることに変わりはありません。ただし、誤って評価されている無形資産は従業員満足度ではなく、優れた経営ということになります。また、社会的責任を重視する投資家が、従業員を適切に扱う企業を購入し、優れたリターンを得られたという点も変わりません。
著者：Alex Edmansは、ペンシルベニア大学ウォートン校を休職中の、ロンドン・ビジネス・スクール財務学教授です。
画像：2009年3月23日、ニューヨーク証券取引所の取引フロアで笑顔を見せるトレーダー。REUTERS/Shannon Stapleton
