2018年以降、ギリシャは市場へのアクセスを確保しなければならない。三度目となる現行のギリシャ支援パッケージは、2018年までのギリシャの資金調達ニーズを賄うものである。民間投資家は、同国が長期にわたって支払い可能な金利でギリシャに融資する意思があるだろうか。そうであれば、同国は自らの資金需要を管理することができる。しかし、ギリシャがこれらの義務を履行しないという大きなリスクがあれば、貸し手はこれらの融資を拡大する意思を持たないだろう。
本コラムは、ギリシャが2018年に市場へのアクセスを獲得する確率の評価を提供するものである。通常、債務持続可能性分析では、中心経路に対する複数の代替シナリオが検討される（例：IMF 2015、De Grauwe 2015）。これらの代替案にどの程度の重みを付与すべきか、またそれらが投資家にとってどの程度関連性を持つかは明らかではない。代替案の関連性を算出するには、代替シナリオの確率を測定する必要がある。そのため本稿では、EUにおける基礎的財政収支、リスクプレミアム、経済成長の過去の分布を用い、それらをシミュレーションにおいて中心経路に加えている。このシミュレーションは、将来の債務比率と資金調達ニーズについて妥当な分布を示す。Consiglio and Zenios（2015）も同様の手法をとり、期間構造にわたる金利の分布を用いてテールリスクに焦点を当てている。
債務比率と資金調達ニーズの分布の相当部分が高水準にある場合、デフォルトリスクが顕在化し、投資家の損失が現実味を帯びる。理論的には、分布が長期的に制約されない場合に債務は持続不可能となる（Hall 2014）。より実践的には、公共財政の状況がその分布の相当部分で危機的な水準にとどまる場合、経済的な後退が不利な金利動向をもたらし、デフォルトを引き起こす可能性がある。
ギリシャの債務水準と資金調達ニーズのシミュレーション
本稿では、2018年以降の20年間にわたるギリシャの債務水準と資金調達ニーズをシミュレーションすることで、債務の持続可能性を検証する。シミュレーションの出発点は、ギリシャと関係当局との間の現行パッケージ（以下「本プログラム」）に示された2018年時点の状況である（EC 2015a、2015b）。2018年以降、シミュレーションは三つの点を除き本プログラムに従う。長期についてはより慎重な前提を用いる：
民営化による歳入の見込みを引き下げる（IMF（2015：4）に基づき、2038年までを含め年間5億ユーロとし、本プログラムの30年間で4,300万ユーロに代えて）；
2025年以降の基礎的財政収支黒字を引き下げる（GDP比1.75%。これは、過去20年間のEU加盟国の各種平均値（GDP比0%）と、本プログラムの黒字目標（GDP比3.5%）の平均であり、下記の図1を参照）；および
長期成長率をわずかに引き下げる（IMFに基づき年率1.5%とし、1.75%に代えて）。
これらの前提のもとでは、基礎的財政黒字が低く設定されていることから、基準経路はIMF（2015）よりもわずかに悲観的であり、De Grauwe（2015）よりもはるかに楽観的である（比較についてはConsiglio and Zenios 2015を参照）。
本シミュレーションでは、基礎的財政収支、ドイツとの比較における債務のリスクプレミアム、経済成長の分散を推定することで、中心経路周辺の不確実性を考慮している。推定された分散は、過去20年間のEU加盟国のマクロ経済時系列データから得たものである。図2はシミュレーション結果を示す。
図2：ギリシャの債務は中心経路に沿って減少するが、増加のリスクは相当程度存在する
注：破線は、本プログラムの黒字目標（水色）およびEUの過去の平均黒字（濃青）の下での債務と資金調達負担の推移を示す。
平均的な債務水準は低下し、資金調達負担は安定するものの、2018年にギリシャが市場に参入する準備が整う可能性は低い。
債務比率と資金調達負担がともに高止まりする場合、民間部門の損失を伴う債務危機のリスクは相当程度残る。シミュレーションの中心経路に沿って、債務比率は2018年以降低下し（左図のオレンジ線）、やがてGDP比120%を下回る（補助線）。中心経路に沿った資金調達負担（右図のオレンジ線）は最初の10年間は限定的であり、その後はGDP比15%付近で安定する（補助線）。補助線は、ギリシャ向け支援プログラムにおいて基準として用いられている水準であるため、債務水準GDP比120%、資金調達負担GDP比15%に設定されている。これらの水準を超えると、市場へのアクセスは困難になる。白色および淡いオレンジ色の面は、中心経路周辺の確率を示しており、基礎的財政収支、リスクプレミアム、経済成長の過去のデータ分布に基づいている。これらの前提のもとでは、20年後（2038年）に債務水準が120%を上回る確率は34%であり、2028年から2038年の間に資金調達負担がGDP比15%を上回る確率は48%である。
今秋、各機関はギリシャとの債務救済に関する協議を再開する予定であり、主な目的はギリシャが財政的に自立できるようにすることである。そのためには、不利な状況下で債務が大幅に増加するリスクが限定されている必要がある。長期的な黒字は極めて重要である。下記の図3は、債務水準と資金調達負担の関連する感応度を強調している。左図は2038年までの平均的な資金調達負担と債務水準を、右図は資金調達負担がGDP比15%を上回る確率と、債務水準が120%を上回る確率を示している。いずれの確率も、本プログラムの前提のもとでは改善し、EUの過去の平均黒字のもとでは悪化する。
図3：平均的な債務水準と資金調達負担（左）、および2038年までのシミュレーションによる、債務水準がGDP比120%超、資金調達負担がGDP比15%超となる確率（右）
注：背景色は、ギリシャ債務の長期的な資金調達可能性を示し、青（安全）から白を経て赤（高リスク）へと変化する。平均値については、資金調達負担にはGDP比15%、債務水準には120%の上限を用いた。これらの上限を超える確率の臨界値は28%に設定された。再編による平均損失がこの上限を上回る場合、それはギリシャが依然として資金調達可能なリスクプレミアムに相当する。
欧州諸国へのギリシャ債務負担の軽減策
欧州機関に対する現行のギリシャ債務負担を軽減するための、よく挙げられる選択肢は四つあり、下記の図4に示す。第一は、ギリシャに対する金融債権の30%の元本削減である。図3に示すように、これは平均債務水準、資金調達負担、およびその両方が上昇するリスクを大幅に低減する。第二の選択肢は、ギリシャが支払う金利を債権者の調達原価まで引き下げることである。これは、融資額が最も大きい当初数年間に最大の影響を及ぼす。これもギリシャ債務の資金調達可能性にプラスの影響を与えるが、元本削減ほどではない。第三の選択肢は、融資の満期を40年延長することである。債務水準への影響は金利引き下げの場合よりも遅れて現れるが、長期的には結果は同程度になる。資金調達負担への影響は金利引き下げよりも好ましく、大幅に高い水準に上昇するリスクも小さい。第四の選択肢は、利払いの繰り延べを認めることである。これは特に短期から中期の資金調達負担を軽減する。最後に、債務救済の代替として、公的貸し手に損失をもたらさない第五の選択肢が存在する。すなわち、欧州機関が民間の貸し手に対して新規のギリシャ債務への保証を提供することである。これにより、債務水準と資金調達負担が上昇するリスクが低減する。
図4：平均的な債務水準と資金調達負担（左）、および2038年までのシミュレーションによる、債務水準がGDP比120%超、資金調達負担がGDP比15%超となる確率（右）
注：前図を参照。
結論
本分析から、二つの教訓を導き出すことができる。
第一に、政治の場では、元本削減は金利引き下げや満期延長とは大きく異なるものかもしれないが、投資家の視点からは、いずれも同等の債務救済を実現するための代替的な手段にすぎない。
すべての選択肢は、新規債務の返済や債務水準の引き下げに充てることができる財政余地を生み出し、いずれも債務比率と資金調達負担が大幅に上昇するリスクを低減する。
第二に、財政の持続可能性に関して、債務救済は長期的な高い黒字の代替策とみなすことができる（Mody 2015）。
本プログラムの前提に基づく資金調達可能性の中心経路シミュレーションと同じ結果を得るためには、いくつかの措置を組み合わせるか、欧州のパートナーに対する債務の30%を大幅に上回る元本削減を実施する必要がある。
政策立案者は、これら二つの知見を踏まえて債務救済の問題に向き合わなければならない。そこで答えるべき問いは二つある。すなわち、どの程度の債務救済が必要か、そしてどのような形式の債務救済が必要か、である。債務救済の規模は、ギリシャが今後数十年にわたって信頼性をもって約束できる基礎的財政黒字の関数である。何らかの救済は必要となる可能性が高い。Eichengreen and Panizza（2014）は、ギリシャが3.5%の基礎的財政黒字を信頼性をもって約束することはできないと論じている。第二の問いは、債務救済の時期と形式である。Blanchard（2015）が論じるように、改革へのインセンティブを維持することと債務問題を恒久的に解決することとの間には均衡が必要である。債務救済を先送りすれば改革への圧力は高く保たれるが、民間投資家が望む成長と投資のための余地は生まれない。一方、迅速な債務救済はそうした余地を生み出すが、改革の必要性に対する圧力も弱めてしまい、長期的には財政政策に悪影響を及ぼす可能性がある。
参考文献
Blanchard, O（2015）、“Greece: Past critiques and the path forward”、VoxEU.org、7月10日。
Consiglio, A and S Zenios（2015）、“Greek debt sustainability: The devil is in the tails”、VoxEU.org、8月12日。
Eichengreen, B and U Panizza（2014）、“A surplus of ambition: Can Europe rely on large primary surpluses to solve its debt problem?”、NBER Working Paper 20316。
European Commission（2015）、“Assessment of Greece’s financing needs”、7月10日。
European Commission（2015）、“Debt sustainability analysis”、7月10日。
IMF（2015）、“Preliminary Draft Debt Sustainability Analysis”、IMF Country Report No. 15/165、6月26日（7月2日に公開）。7月14日に更新された。
De Grauwe, P（2015）、“Greece is solvent but illiquid: Policy implications”、VoxEU.org、7月3日。
Hall, R E（2014）、“Fiscal Stability of High-Debt Nations under Volatile Economic Conditions”、German Economic Review、 Vol. 15(1), pp. 4–22。
Lukkezen, J（2015）、“Analyse financierbaarheid Griekse publieke schuld; tentatieve uitkomsten [Analysis financeability. Greek public debt; tentative results (only in Dutch)]”、CPB Background document、9月15日（リンク）。
Mody, A（2015）、“A programme for Greece: Follow the IMF’s research”、VoxEU.org、6月18日。
本記事は、 VoxEUとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解の承認を意味するものではありません。
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執筆者：ジャスパー・ルッケゼン（Jasper Lukkezen）は、オランダ政府のシンクタンクであるCPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysisのエコノミストであり、ユトレヒト大学のマクロ経済学の助教授でもあります。
画像：女性が国会議事堂前の集会で、ギリシャ国旗（左）と欧州連合の旗を振っている。REUTERS/Yannis Behrakis。
