投資の低迷は、ユーロ圏の景気回復が弱い主な要因となってきた（European Commission 2014a、Claeys et al. 2014a）。2014年のユーロ圏の民間消費は2007年とほぼ同水準だった一方、総投資は危機前のピークを約15％下回っていた（図1参照）。
図1 実質総固定資本形成と民間消費の推移
（2007年＝100の指数）
注：投資は実質総固定資本形成で測定。ストレス国のグループは、キプロス、ギリシャ、アイルランド、イタリア、ポルトガル、スペインで構成される。
出典：European Commission。
投資の低迷は、不動産バブルの崩壊に直面している国々の建設・不動産部門に限られない。広範に及び、ユーロ圏の大半の経済とその大部分の部門に影響している。企業は家計や政府よりも投資支出を抑制している。マクロ経済へのコストは大きい。投資の弱さは総需要への影響を通じて短期見通しに影響するだけでなく、経済の潜在力も低下させる。European Commissionの推計によると、投資率が5パーセントポイント低下すると、潜在成長率は約0.5％低下する。
私が論じてきたように、投資の低迷は、景気循環要因と構造要因の双方にまたがるさまざまな要因で説明できる。1
デレバレッジと過剰生産能力の削減の必要性。とりわけ建設部門で顕著である。
例えばネットワーク産業における規制上のボトルネック。
アクセラレーター効果を通じた経済成長の停滞。
公共投資の減少。
金融の分断。および
高水準の経済的不確実性。
こうした要因の組み合わせに対処するには、包括的な政策が必要である。実際、ここ数カ月で複数の政策施策が実施され、さらに多くの施策が準備中である。
労働市場と製品市場における、適切に設計され着実に実施される構造改革は、構造要因への適切な対応である。標準的な教科書の成長モデルでは、定常状態の投資率は雇用の成長率と全要素生産性（TFP）の伸び率によって決まる。TFPと雇用の伸び悩みが資本形成を抑えている可能性が高く、したがって、こうした成長要因に対処する構造政策が必要である。一部のEU諸国では、危機前に蓄積したマクロ経済不均衡への調整が必要なため、投資需要が依然として抑制されている。スペインやアイルランドなどでは広範な改革が行われたが、蓄積した不均衡の是正にはなお時間がかかる。また、人口の高齢化、TFPの低迷、危機が供給に及ぼした影響により、EU加盟国の大半で中期的な成長見通しが低迷している。さらに、ネットワーク産業の規制上のボトルネックが引き続き民間投資の水準を押し下げている。財政の持続可能性を回復し、単一市場を完成させ、行政手続きを簡素化し、雇用創出を支援し、成長全般を促進する改革は、EUの政策課題の中核であり、投資を支える重要な柱となる。
適切な政策の組み合わせを実現することを目指すその他の措置には、広範な経済的不確実性や国内需要の持続的な低迷といった、より景気循環的な要因に影響を及ぼす力がある。今年8月のジャクソンホールでの演説でMario Draghiが強調したように（Draghi 2014）、こうした問題への対処には、需要と供給の双方に取り組む包括的な政策戦略が必要である。ECBは、インフレ期待がアンカーを失うのを防ぐため、非伝統的な金融政策手段を発表した。財政面では、ユーロ圏加盟国の予算案に関する最近の評価が、2015年のユーロ圏の財政スタンスは概ね中立であることを示しており、財政の持続可能性要件と景気循環の安定化への配慮とのバランスは適切とみられる。しかし、全体像を詳しく見ると様相はかなり異なる。ユーロ圏の一部の国々はEUの財政ルールを順守するため、なお一層の取り組みが必要である一方、財政支援を行う余地のある国々もある。重要なのは、生産的投資を優先し、公共支出の質を高め、税制をより公平かつ効率的にする取り組みを強化することである。銀行同盟の段階的な導入は、銀行のバランスシートに対する包括的評価の最近の結果も含め、政策の不確実性と金融の分断の低減に寄与している。
欧州投資計画：3,000億ユーロの問い、そしてその先…
今年11月、Jean-Claude Juncker委員長率いる新欧州委員会は、2015～2017年の期間に、的を絞った行動を通じて不確実性を取り除き、投資環境全体を改善し、3,150億ユーロを超える追加の官民資金を動員することを目指す「欧州投資計画」を提示した（European Commission 2014b）。この計画は、より広範な政策課題の不可欠な一部として捉える必要があり、投資を阻害するさまざまな要因への対処と、適切な短期的政策の組み合わせを確保することを目指す数々の政策措置を補完するものである。
この計画の重点は、主に二つの考え方に基づいている。第一に、一部の部門には、リスク特性ゆえに民間部門だけでは容易に満たせない投資ニーズがある。第二に、現時点で実質的な流動性不足はないものの、それが実際の投資につながっていない。
これを実現するため、計画は三つの分野での行動を提案している。（i）リスク負担能力を拡大して投資資金を呼び込むこと、（ii）民間投資家に確実性をもたらす透明な投資可能案件のパイプラインを構築し、公共投資家が投資案件をより適切に組成できるよう技術支援を提供すること、（iii）欧州および各国レベルで投資障壁を取り除き、投資環境全体を改善することである。予想どおり、計画の3,150億ユーロの資金調達部分が最も大きく報じられた。しかし、計画の他の柱が適切に実施されなければ、追加資金がその潜在力を十分に発揮できないことは明らかである。
図2 欧州投資計画
出典：European Commission（2014b）。
計画はどのように追加投資を動員するのか？
目的は、（i）欧州の成長に不可欠な分野への長期投資と、（ii）中小企業および中堅企業を支援することである。このため、新たに欧州戦略投資基金（EFSI）が創設される。そのリスク負担能力は、EU予算からの160億ユーロの保証と、欧州投資銀行（EIB）からの50億ユーロのコミットメントで構成される。EIBは、この210億ユーロのリスク吸収能力を活用し、選定された案件に約600億ユーロの融資を行うことができる。EFSIの支援対象となる金融商品は通常、案件の資金調達のうち、より複雑でリスクの高い部分を対象とし、民間投資家のリスクを低減する。金融リスクを下げることで、案件や企業が民間資金源から追加資金を得やすくなる。このようにして、2015～17年に案件への投資を最大3,150億ユーロ誘発することが期待されている。この推計は、EFSIが投じる1ユーロごとに民間部門から4ユーロを呼び込むと想定しており、EUのプログラムおよびEIBの過去の実績と整合的で、過度に楽観的ではない。
公的支出の想定額が意味のある効果をもたらすには小さすぎると主張する論者もいる（Mazzucato and Caetano 2014、Zuleeg 2014）。この批判は二つの重要な事実を見落としている。第一に、現時点では投資可能な資金が不足しているわけではない。機関投資家は非常に大規模な資金を保有し、適切な条件の下での投資先を探している。この計画は、こうした民間資本を動員するよう設計されている。この文脈で想定される公的資本と民間資本の比率は、EIBの過去の実績に基づく推計である。さらに、各国政府と各国の政策金融機関も、基金への参加または基金との共同投資に招かれている。EU構造基金も、より多くの投資を誘発するために、より効率的に活用できる。EU諸国は予算における投資の優先順位を見直すこともできる。
もう一つの批判は、EFSIへのEUの想定拠出額が他のEU基金から拠出され、公的支出の純増がないため、マクロ経済効果も見込めないというものだ（Gros 2014、Maystadt 2014、Münchau 2014）。欧州委員会がEFSIに提供する保証は、実際、他のEU支出（特にコネクティング・ヨーロッパ・ファシリティとHorizon 2020）から振り替えられる。しかし、EU基金がこれまで助成金として割り当てられていた資金がEFSIの下でより多くの民間資本を大幅に呼び込むため、投資支援は拡大する。
追加投資はどのように配分すべきか？
ESFIの目的は、インフラ、教育、運輸、研究、イノベーション、再生可能エネルギーにおける、欧州にとって重要な長期投資を支援することである。重要な運用上の課題は、実行可能で成長に大きな影響を与える案件を特定し、資金を提供することだ。欧州委員会、EIB、加盟国で構成される投資タスクフォースは、投資可能案件の候補群を特定するための初回審査を完了した。独立した投資委員会は、実行可能性に基づいてEFSI保証の対象となる案件2を選定し、公的支援が民間投資を締め出さないようにする。案件は地理的な場所にかかわらず、その価値のみに基づいて選ばれる。中小企業および中堅企業への投資支援については、中核的な目的は、より多額の直接出資と、中小企業向け融資の質の高い証券化に対する追加保証を提供し、資本不足の克服を助けることである。
適切な案件選定は、いずれにせよ実施されていたはずの案件に資金を提供することによる死荷重損失を最小化するうえで重要となる。一部の論者（例：Claeys et al. 2014b、Veugelers 2014）は、これにより計画のマクロ経済への純効果が大幅に減少する可能性があると指摘している。このリスクを最小限に抑えるため、EFSIは市場のより困難な領域を対象とし、一般的な標準商品は他者に委ねる。さらに、すべての案件はEUの国家補助規則の対象となり、そこでは満たされていないニーズへの対応と民間部門の締め出し回避が中核的な要件となる。
重要な補完策：部門別その他の金融・非金融障壁の撤廃
欧州の多くの地域では、投資を促進する事業環境が依然として必要である。そのためには、行政負担を軽減し、企業を取り巻く規制環境を簡素化するためのさらなる取り組みが求められる。単一市場における投資障壁の撤廃にも一層取り組む必要があり、この点で欧州エネルギー同盟とデジタル単一市場が重要な役割を果たす。透明性のある証券化の再始動は、特に中小企業への新たな資金供給に役立つ。長期的には、資本市場同盟の創設も、金融の分断を軽減し、欧州企業が銀行以外へ資金調達先を多様化できるよう支援することで、投資を後押しするはずである。
結論
投資が持続的に低迷していることを踏まえれば、欧州の成長を再び活性化させる戦略の中核に投資を据えなければならない。世界的にも、これは主要な政策課題として投資に焦点を当てるG20の姿勢と一致する。欧州委員会が提示した投資計画は、設備投資を刺激し、切実に必要とされている投資回復の口火を切る可能性を秘めている。しかし、万能薬ではなく、適切に実施され、野心的な構造政策と適切な政策の組み合わせを伴う場合にのみ効果を発揮する。
参考文献
Bach, S, G. Baldi, K Bernoth, B Bremer, B Farkas, F Fichtner, M Fratzscher and M Gornig（2013）「より高い投資による成長拡大」、DIW Economic Bulletin No. 8。
Barkbu, B, S P Berkmen, P Lukyantsau, S Saksonovs and H Schoelermann（2014）「ユーロ圏への投資：なぜ低迷しているのか？」、Eurozone policies, Selected issues、7月26日。
Buti, M and P Mohl（2014）「ユーロ圏の低迷する投資：謎はあるのか」、VoxEE.org、6月4日。
Claeys, G, A Sapir and G Wolff（2014a）「欧州の投資問題を測る」、Bruegel、11月24日。
Claeys, G, A Sapir and G Wolff（2014b）「Junckerの投資計画：リスクなくしてリターンなし」、Bruegel、11月28日。
Draghi, M（2014）「ユーロ圏の失業」、8月22日、ジャクソンホールで開催された中央銀行年次シンポジウムでの演説。
European Commission（2014a）「欧州経済予測、2014年秋」、European Economy 7/2014。
European Commission（2014b）「欧州投資計画」、欧州委員会から欧州議会、欧州理事会、欧州中央銀行、欧州経済社会委員会、地域委員会、欧州投資銀行へのコミュニケーション、COM(2014) 903 final、11月26日。
Gros, D（2013）「Juncker計画：煙と鏡を通じて210億ユーロから3,150億ユーロへ」、CEPS Commentaries、11月27日。
Mazzucato, M and P Caetano（2014）「Junckerの投資計画：抜本的に変革する方法」、The Guardian、11月27日。
Maystadt, P（2014）「投資の始動」、Fondation Robert Schumann Policy Paper No. 337、12月。
Veugelers, R（2014）「Junckerの投資計画のアキレス腱――適切な投資案件はどのように選ばれるのか？」、Bruegel、12月8日。
Münchau, W（2014）「Juncker基金はユーロ圏を再生させない」、Financial Times、11月30日。
Zuleeg, F（2014）「Junckerの投資計画：EUのためのニューディールか？」、European Policy Centre (EPC)、12月17日。
注
[1] 低迷する投資の背景要因の分析については、Buti and Mohl（2014）のほか、Barkbu et al.（2014）、Bach et al.（2013）、European Commission（2014a）を参照。
[2] タスクフォースが作成する投資可能案件のリストと、EFSI投資委員会による案件選定との間に自動的なつながりはない。
本記事は、 VoxEU。 との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：Marco Butiは、欧州委員会経済・金融総局の事務局長。
画像：2012年11月6日、フランクフルトの欧州中央銀行（ECB）本部の隣に見えるユーロ通貨記号。REUTERS/Lisi Niesner。
