量的緩和（QE）を最初に試みたのは米国であり、その効果は米国の金融環境に固有の特徴に依存していました。FRBは当初、銀行システムへの流動性支援を行い、利回りを押し下げて金融システムに資金を供給するために国債を購入しました。また、政策金利を速やかにほぼゼロまで引き下げました。国債利回りと密接に連動する社債利回り、株価、住宅ローン金利にも波及効果がありました。
その後のQEでは、FRBはファニーメイとフレディマックが発行した、住宅ローンに関連するエージェンシー債を大量に購入しました。これにより住宅ローン金利が直接低下し、住宅ローンの資金調達に利用できる信用供給も増加しました。QEはドル相場も引き下げた可能性が非常に高く、各国の中央銀行に対し、自国通貨がドルに対して過度に上昇するのを防ぐため、政策を緩和する圧力となりました。
米国の住宅ローンとQEの有効性
米国の金融政策波及経路で重要な部分は、住宅ローン、住宅市場、家計部門を通じて働きます。サブプライム危機は、そこで大規模な景気縮小圧力を引き起こしました（Duca et al. 2011）。住宅投資の崩壊だけでGDPは約4%減少しました。住宅価格の下落は、借入を裏付ける担保を減らし、消費支出に直接的なマイナスの影響を及ぼしました。差し押さえや返済不履行が急増し、銀行システムの資産基盤は大幅に縮小しました。その結果、ノンバンク融資のリスクスプレッドが大きく拡大したことと相まって、家計、とりわけ住宅ローン市場で信用の利用可能性が急激に低下しました。これは消費支出に二重の打撃を与えました。こうした動きを反転させ、金融政策の波及経路のこの部分を修復することは、FRBの政策の中心的かつ成功した目的でした。住宅市場は2012年に回復し始め、家計の債務圧縮は終わり、建設活動も徐々に持ち直し始めました。
私たちの研究では、住宅価格の下落が消費支出に及ぼす影響、住宅ローンと消費者信用の利用可能性の縮小、そしてその後の回復を追跡できます（Duca and Muellbauer 2013）。株価上昇が消費支出に及ぼす影響や、金利低下が支出に及ぼす影響も測定できます。米国では、住宅や株式を介した間接的な効果に加えて、金利低下の直接的な効果も大きなものでした。その理由は、米国の家計債務総額が流動資産総額に比べて大きいことです。実際、2001年から2008年の間は、英国と同様、債務が流動資産を上回っていました。金利低下は借り手に恩恵をもたらす一方、貯蓄者には不利益となります。住宅ローンの大半が固定金利であるにもかかわらず、米国の金融政策波及におけるもう一つの重要な要素は、住宅ローン金利が下がった際、通常わずか約1%の費用で借り換えができることです。低金利とQEの組み合わせは米国で機能しました。サブプライム危機による逆風が当初あまりにも大きく、政策は有効でないと結論づける人もいたにもかかわらずです。
米国型QEがユーロ圏で効果を発揮しにくい理由
ドイツでは、またその程度は小さいもののフランスでも、家計の流動資産保有総額は家計債務総額をはるかに上回ります。そのため政策金利の低下が預金金利の低下につながり、家計支出総額を減らします。これは米国や英国で起きることとは逆です。
さらに、ユーロ圏の家計は所得に対する株式保有が米国の家計よりはるかに少ないため、株価上昇が消費支出を押し上げることに異論の余地はないとしても、その効果は米国に比べて小さいものです。
住宅担保の経路はユーロ圏中核国では機能せず、住宅ローンの頭金要件も米国よりはるかに厳格です。
私たちの研究が確認しているように、フランスとドイツでは住宅価格の上昇が消費支出総額を減らします。¹ ドイツ、フランス、イタリアでは、住宅を所有していない人々は住宅ローンの頭金のために貯蓄を増やし、将来の家賃上昇を予想する賃借人も慎重になります。既存の住宅所有者の住宅資産も、住宅担保貸付や低コストの住宅ローン借り換えを利用できないため、支出の大幅な増加にはつながりません。したがってECBは、イングランド銀行の「融資促進スキーム」に相当する長期資金供給オペ（TLTRO）の対象から住宅ローン融資を除外したことが評価されるべきです。この措置は、銀行信用の縮小による信用収縮を一部相殺することを目的としていました。
信用供給に関して、ユーロ圏では（銀行の重要性がより高いため）資本市場が米国ほど大きな役割を担っていません。
その結果、国債、社債、資産担保証券の利回りを引き下げても、影響は小さくなります。これが、銀行システムへの流動性支援を行うECBの介入が、米国と比較してバランスシート拡大のはるかに大きな割合を占めた重要な理由です。ECBは早くも2007年8月には、この分野で世界をリードしていました。
ユーロ圏におけるQEの効果を妨げる最後の要因は、債券利回りの低下が、年金基金の積立不足額を測定上増加させることで、一部の企業の投資意欲をそぎ、拠出率を引き上げて年金給付を制限する可能性を高めることです。
米国では、年金基金の債務を算定する際に、より寛大な割引率の想定が用いられています（Bank of England 2014を参照）。
同時に、現在の政策がなお大きな違いを生みうる唯一の経路であるユーロ相場を、さらに大幅に押し下げられるのか、疑問を呈すべきです。ユーロ圏の巨額の貿易黒字を考えれば、強い国際的反発を招く可能性があります。
QEに共通する二つの問題
債券利回りがすでに過去最低水準にあるとき、大規模な債券購入という形でQEを行うことに伴う、現在の一般的な問題の一つは、中央銀行に大きな損失が生じるリスクが高まることです。たとえば、将来QEを巻き戻す必要が生じた場合がそうです。
二つ目の問題は、債券利回りが押し下げられると、QEによって価格が上昇する資産を保有する富裕層に、より多くの資金が向かうため、分配面で悪影響が生じやすいことです。
富裕層は支出性向が低く、より多く消費するために資金を使う貧しい人々に恩恵がほとんど波及しません。³ ユーロ圏では、国ごとの制度の違いが国々の間の差別という印象を与えかねないため、分配の問題は国と国の間にも生じます。たとえば、社債を購入すれば、フランスのように社債債務が大きい国が有利になります。
市民一人当たり500ユーロ
ECBは明らかに、FRBの後を追おうとするのではなく、ユーロ圏独自の制度で機能する戦略を策定しなければなりません。その戦略は、フリードマンの主張、すなわち「ヘリコプター・マネー」――多額の資金を印刷して国民に配ること――は常に経済を刺激し、デフレに対抗できるという考えに基づくべきです。ただし、そのような措置の効果を最大化するには、公平な分配を確保する方法もECBが見つける必要があります。
単純な解決策の一つは、政府に資金を配分し、各国で最善の使い道を政府が決められるようにすることです。しかし、ECBによる政府支出のファイナンスを禁じるユーロ圏の規則が、この方法を妨げています。
より妥当な選択肢は、社会保障番号（または各国の同等の番号）を持つすべての就業者と年金受給者にECBが給付金を支給し、政府はその配布を補助するだけとすることです。もう一つの選択肢は選挙人名簿を利用することです。これはECBが政府から独立して利用できる公的データベースです。ユーロ圏の成人約2億7,500万人のうち、約90%が選挙人名簿に登録されています。ユーロ圏の法律には、ECBがこのような独立した措置を実施することを禁じる規定はありません。⁴
ECBが金融政策の一環として成人市民一人当たり500ユーロを給付することと、政府が従来型の財政政策としてこれを実施することには、重要な違いがあります。経済学者は長年、近視眼的な政治家が、たとえば選挙の直前に有権者の支持を得ようと過剰支出し、「政治的」景気循環を生み出すこと、あるいは単に恒常的に支出しすぎ、その結果、政府赤字が過度に膨らむことを懸念してきました。ECBが政府支出を直接ファイナンスすることを認められていない重要な理由はそこにあります。しかし、独立した中央銀行が、統治評議会と同評議会における各国の代表を通じた監督のもと、インフレ目標を達成する手段の一環として家計に直接現金を給付するのは、まったく別の問題です。だからこそ私は、これを金融政策に分類し、ユーロ圏の規則を巧妙に迂回するだけの手段とはみなしません。
効果はあるのか？支出への影響を示す証拠
2001年と2008年に米国で実施された税還付については、経済学者が綿密に研究しています。Johnson et al.（2006）による2001年の還付の研究によると、受け取った現金の20～40%が受領した四半期に支出され、その翌四半期にさらに約3分の1が支出されました。ただし、著者らが調べたのは非耐久財への支出だけです。2008年の還付に関する研究は、次のように結論づけています。「家計は、支給を受けた3か月の間に、給付金の12～30%（仕様による）を非耐久財に支出し、耐久財、とりわけ自動車にも相当額を追加で支出したため、支出総額は給付金の50～90%に達した」。Parker et al.（2013）を参照してください。「ボーナス」と呼ばれた2009年の税還付に関するオーストラリアの研究で、Leigh（2012）は受領した四半期に約40%が支出されたと示唆しています。
このような証拠は、消費の恒常所得仮説に関する単純な教科書的説明と矛盾します。ケンドリック賞を受賞した私たちの論文（Aron et al. 2012）では、日本、米国、英国の時系列データから、恒常所得に対する限界支出性向は100%ではなく、およそ40～60%であることを示しています。この結果はドイツについてはGeiger et al.（2014）、フランスについてはChauvin and Muellbauer（2013）によって確認されています。つまり、予期せぬ500ユーロの移転の40～60%が、かなり早い時期に支出されることになります。⁵ 米国の研究では、家計間の異質性が示されており、貧しい家計や住宅ローン債務のある家計は支出性向が高いことが分かっています。
このことから、すでに多くの家計が貯蓄口座にかなりの預金を持つドイツでは、支出への影響は米国より小さい可能性があります。しかし、多くの家計が手元資金に乏しいスペイン、ポルトガル、ギリシャでは、その効果は米国と同程度か、それ以上になるでしょう。したがって、スペイン、ポルトガル、ギリシャではGDPの1.1～2%に相当する効果を見込みますが、ドイツではおそらく0.5%にとどまるでしょう。⁶
ユーロ圏経済をデフレから脱却させることに加えて、この取り組みには大きな政治的な利点もあります。欧州の機関に対する反感を和らげるからです。とりわけ、苦境にあるスペイン、ポルトガル、ギリシャのような国では、追加の500ユーロが支出に特に大きな影響を与えるでしょう。このようにしてECBは、不満を抱く市民にも投資家にも、インフレ目標の達成に真剣に取り組んでいることを示し、民族主義政党の台頭を抑える助けとなるでしょう。
反対論
他の種類のヘリコプター・マネーと同様、この提案はECBと政府を合わせた公共部門のバランスシートの観点からはコストを伴います。家計はこれを明確に認識できるため、民間貯蓄を増やしてこのコストを相殺し、マネタリーベースの増加を無効にするでしょう。
まず指摘すべきなのは、上で挙げた、恒常所得仮説の単純な形に反する圧倒的な証拠から、基本的な会計上の命題が正しいとしても、家計が「これを明確に認識できる」という仮説は退けられるということです。⁷ 第二に、Buiter（2014）が示すように、全容が見えていたとしても、この異論はきわめて説得力に欠けます。貨幣が取引の便益や流動性サービスなどの機能を提供し、家計が追加分を取り消し不能とみなす限り、家計支出は増加します。このようなヘリコプター・マネーは政府の予算制約を緩和します。ただし、不合理なほど緊縮に固執する政府が、ヘリコプター・マネーを相殺するために財政政策を引き締めようとしない限りです。⁸ 実際、当初の支出増加による追加税収と、そこから生じる雇用、所得、支出の増加がもたらす乗数効果による追加税収は、政府の予算制約を改善します。⁹
第二の反対論は、この提案に二種類のモラルハザードが生じる可能性です。第一に、過剰債務を抱える民間部門が、無謀な行動の結果から常に資金印刷で救済されるとの期待から、債務圧縮への取り組みを後退させ、将来のリスクを高める恐れがあります。第二に、債務の大きいユーロ圏各国の政府が、不人気な財政改革を先送りする恐れがあります。
債務圧縮の最善の方法は成長を高めることであり、この政策の直接的な効果は、民間部門と公共部門の双方のバランスシートを改善することです。きわめて規律あるインフレ目標政策の枠内では、民間部門の期待がこの方向にさらに変化する可能性は、これまでの金融政策ですでに生じているかもしれない変化を超えては低いでしょう。労働市場と製品市場の構造改革は、競争力と成長の問題に対処するため、財政緊縮より優先されるべきです。原則として、ECBは成人一人当たり500ユーロの給付に、信頼できる改革への約束を条件として付すことができます。
「通貨への信頼」を損なう。
これは、この提案が何らかの形で将来の高インフレにつながるという意味にしかなりません。デフレの瀬戸際にあり、ユーロ圏が深刻な停滞に陥っている状況では、これは理にかないません。インフレ目標の信頼性を維持することは、そうしたリスクを防ぐ確実な方法です。
働く意欲を損なう。
ユーロ圏の高失業率は、人々が単に働くのを嫌がっている、あるいは働きたくないから生じているのではありません。むしろ、仕事そのものが存在しないことが原因です。
「受け取るに値しない」貧しい人々への給付は倫理に反する。
この議論は、従来型の金融政策やQEが資産価格を引き上げ、資産を保有する人々に利益をもたらすことを見落としています。エリートの一部はこれを「自然な」利益とみなす一方、貧しい人々に同じ利益を提供することには反対します。ポピュリズム的な反ユーロ政党の台頭は、こうした歪んだ見方に対する民衆の反応の一部です。
結びの言葉
緊縮、内紛、失業が何年も続いた今こそ、欧州が必要とする成果をもたらすQEプログラムを実施すべきです。
参考文献
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Buiter, W H (2014), 「The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works – Always」m inEconomics, The Open-Access, Open-Assessment E-Journal, 8 (2014-28): 1-51.
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脚注
[1] フランスについてはChauvin and Muellbauer（2013）、ドイツについてはGeiger et al.（2014）を参照。Boone and Girouard（2004）による先行研究は、イタリアで住宅価格の上昇が消費支出総額に及ぼすマイナスの影響を指摘していました。Aron et al.（2012）は日本でも同様の影響を確認しています。日本の家計は、所得や債務に対する銀行預金・貯蓄預金の保有比率で世界最高水準にあります。その結果、所得と株価が一定であれば、実質金利の低下は家計支出総額を減らします。米国型の考え方を日本の金融政策に当てはめたことで、日本の経験から米国に誤った教訓が導かれました（Muellbauer and Murata 2011を参照）。また、これまでアベノミクスが日本の成長率を引き上げられていない理由も説明できます。
[2] 変動金利型住宅ローンが主流の英国では、住宅ローン借り手のキャッシュフローが直ちに改善するため、金融政策は米国以上に強い効果を持ちました。
[3] 2008年11月、私はQEを早くから強く支持していました（Muellbauer 2008）。市場の崩壊が進み、支払能力と流動性の問題が深刻化し、信用フローも大きく混乱している状況では、QEは完全に理にかなっていました。実際、私がそうなると主張したとおり、その活用は中央銀行に大きな利益をもたらしました。したがって、当時と現在の私の見解に矛盾はありません。
[4] 優れたコミュニケーターだったフリードマンが「ヘリコプター」というイメージを用いた理由は、ほぼ間違いなく複数あります。一つは、視覚的な表現によって劇的な効果を生むことです。もう一つは、中央銀行がヘリコプターに頼ることによって、政府からの独立性と、これが通常の財政政策ではないことを強調する点です。
[5] ここでは議論をやや単純化しています。モデルでは、影響のすべてが同じ四半期に現れるわけではなく、効果が完全に行き渡るまで数四半期かかることが示されています。しかし、最初の予想外の影響が一巡すると、未支出分は流動資産に加わります。その限界支出性向は約10%と推定されるため、全体的な影響はより長く続き、わずかに大きくなります。
[6] 計算は次の想定に基づいています。スペイン、ポルトガル、ギリシャでは、500ユーロの60%が初年度に支出されるとします。成人一人当たり年間GDPがスペインで約28,000ユーロ、ポルトガルで20,000ユーロ、ギリシャで15,000ユーロであることから、GDP押し上げ効果はスペインで1.1%、ポルトガルで1.5%、ギリシャで2%となります。ドイツでは初年度に40%が支出され、成人一人当たりGDPが約42,000ユーロだと仮定すると、同国のGDP押し上げ効果は約0.5%となります。
[7] 背景にあるのは、信用制約、一部家計の近視眼性、そして根本的な不確実性です。
[8] Bernanke（2003）のほか、Reichlinが司会を務めた、TurnerとWoodfordによる2013年のVoxEUでのヘリコプター・マネーをめぐる討論、Turner（2013）、Wren-Lewis（2014）も参照してください。
[9] 問う人もいるかもしれません。従来型の財政拡大で効果が得られるのに、なぜ紙幣印刷に頼るのか。財政政策の有効性に関する文献の議論と新たな画期的証拠については、Jorda and Taylor（2013）を参照してください。しかし現在、多くのユーロ圏諸国では政府債務の対GDP比が高く、「財政余地」は乏しい一方、緊縮を求める政治的圧力は強い状況です。
本記事は VoxEUとの協力により公開されています。公開されたことは、世界経済フォーラムがその見解を支持することを意味しません。
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著者：ジョン・ミュールバウアー教授は、ヌフィールド・カレッジのオフィシャル・フェロー、経済学教授であり、オックスフォード大学オックスフォード・マーティン・スクールの新経済思想研究所上級フェローです。
画像：2005年6月15日、ブリュッセルの欧州委員会本部前に掲げられた欧州連合の旗。REUTERS/Thierry Roge。
