家計や企業が将来のマクロ経済の動向をどう予想するかは、現在の消費、投資、価格設定の判断に影響します。したがって、期待を測ることは経済の状態を知るうえで有益です。また、経済政策の策定にもよく用いられます。たとえば中央銀行は、長期のインフレ期待が十分に安定しているかを評価するため、これを注意深く監視します。民間部門の経済変数に関する期待は通常、資産価格や調査回答者の平均予測から導かれますが、調査データには、同じ将来の経済動向について人々の見解がどのように異なるかを示すという、もう一つの有用な側面があります。
理論研究の蓄積により、経済モデルに見解の相違を組み込むことで、景気循環の過程における経済活動、インフレ、資産価格の変動をかなり説明できることが示されています（たとえば、生産者価格についてはWoodford 2003、資産価格についてはScheinkman and Xiong 2003、消費についてはAngeletos and La’O 2013）。しかし、予測者間の見解の相違が持つ実証的な特性については、比較的ほとんど知られていません。最近のワーキングペーパー（Andrade et al. 2014）で、私たちは専門家予測者の見解の相違に関する新たな事実を複数示しました。具体的には、過去30年間について、非常に長期の予測期間も含め、米国の産出成長率、米国のインフレ率、フェデラルファンド金利に関する予測者間の見解の相違を調べています。
見解の相違の平均期間構造
下の図1は、Blue Chip Financial Forecasts調査で観察された、関心対象の3変数について、1四半期先から6～11年先までのさまざまな予測期間における、時系列で平均した見解の相違を示しています。この調査は1980年代初頭から毎月実施されており、証券ディーラーから経済コンサルティング会社まで、幅広い参加者に異なる予測期間の予測を求めています。米国の主要なマクロ経済変数（産出、インフレ、政策金利）について、短期・中期・長期の予測を含む調査としては、最も長く続いているものです。
図1。見解の相違の平均期間構造
注：この図は、Blue Chip Financial Forecasts調査における実質産出成長率、CPIインフレ率、フェデラルファンド金利について、さまざまな予測期間での見解の相違の期間構造を時系列で平均したものです。最長の予測期間は、6～11年先の予測の平均を示します。見解の相違は、調査参加者の回答のうち上位10件の平均予測から下位10件の平均予測を差し引いて定義しています。
図からは、産出成長率やインフレ率について、今後数四半期だけでなく、非常に長い予測期間でも予測者の見解が異なることが分かります。言い換えれば、これらの予測者は、潜在産出成長率や連邦準備制度のインフレ目標といった長期的な基礎要因について異なる見方をしているようです。さらに、このような「基礎的な見解の相違」は、短期予測に関する見解の相違より小さい場合も、同程度の場合も、大きい場合もあることが図からうかがえます。おそらく最も興味深いのは、予測者間で政策金利の短期的な見通しにはほとんど相違がない一方、長期的な水準については大きく異なることです。たとえば最長の予測期間では、上位10件の平均予測と下位10件の平均予測との差は、平均でかなり大きい2パーセントポイントに達しています。
不完全な情報によって生じる基礎的な見解の相違
ここから、予測者間の見解の相違に関するこうした事実の背景には何があるのか、という当然の疑問が生じます。私たちは、予測者は不完全な情報に起因する二つの重要な課題に直面していると論じます。第一に、現在の経済状況を曖昧にしか把握できません。たとえばGDPの数値は遅れて公表され、大幅に改定されることがあります。同時に、基調的なインフレ動向を示す指標にもノイズが含まれます。第二に、観察された経済状況の変化から、一時的な要因と、関心対象の変数の緩やかに変化する恒久的な要素（たとえば潜在産出成長率の変化）を見分ける必要があります。こうした「情報摩擦」があるため、予測者ごとにデータの解釈が異なり、あらゆる予測期間で見解の相違が生じます。
図2の各パネルが示すように、私たちの分析では、上記の特徴を取り入れた単純な不完全情報モデルによって、データで観察される平均期間構造の形状をかなり正確に再現できることが分かりました。
図2。モデルが示す見解の相違の平均期間構造
注：この図は、一般化されたノイズ情報モデル（濃青）と一般化されたスティッキー情報モデル（淡青）について、異なる予測期間にわたる見解の相違のモデル上の（時間）平均を、Blue Chip Financial Forecasts調査（赤）とともに示しています。上段は実質産出成長率、中段はCPIインフレ率、下段はフェデラルファンド金利の結果です。白抜きの円は、較正で再現を目指す調査データのモーメントを示します。
図2について、二点述べます。第一に、これらの結果が予測者ごとに異なる経済モデルを持つことや、データの生成過程を学習する必要があることに依存していない点が注目されます。実際、私たちのモデルでは、GDP成長率、インフレ率、フェデラルファンド金利の推移を最もよく記述する統計モデルについて、主体間で見解が一致しています。第二に、主体は経済変数が相互に作用することを理解しており、ある変数の動きはすべての変数に関する予測に影響します。たとえば図2に示すように、予測者がフェデラルファンド金利を完全に観察できたとしても、その長期的な水準については依然として大きな見解の相違があります。これは、フェデラルファンド金利を左右する重要な要因であるGDP成長率とインフレ率について、予測者の見解が異なるためです。
将来の金融政策について人々の見解が異なるのはなぜか？
フェデラルファンド金利の動きは、金融政策ルールに基づいて特徴づけられることが一般的です。将来のフェデラルファンド金利に関する見解の相違の平均期間構造が右上がりであることを、そのようなルールで説明できるでしょうか。説明できるとすれば、この政策ルールの特性について何が分かるでしょうか。
下の図3が示すように、将来のフェデラルファンド金利に関して観察される見解の相違は、連邦準備制度が、金利の平滑化を強く行い、長期のインフレ目標と産出目標が緩やかに変化する政策ルールに依拠していると主体が認識していることと整合的です。この結果はどのように説明できるでしょうか。短期的な産出とインフレの見通しに関する見解の相違が大きいため、金利平滑化を行わない政策ルールでは、データで観察されるよりもはるかに大きな見解の相違が生じるはずです。これに対し、金利平滑化があると、近い将来の金利予測は、誰もが観察できる現在のフェデラルファンド金利によって強く決まります。しかし予測期間が長くなるにつれて、産出とインフレの緩やかに変化する目標に関する見解の相違が、金利予測にますます大きく影響します。
図3。異なる政策ルールにおける見解の相違の平均期間構造
注：この図は、Blue Chip Financial Forecasts調査で観察されたフェデラルファンド金利に関する見解の相違の期間構造を時系列で平均したものと、本文で論じた「情報摩擦」に直面する予測者が単純な政策ルールに依拠するとした場合の期間構造を示しています。 īt、 ḡt および ∏tはそれぞれ、長期のフェデラルファンド金利、産出成長率、CPIインフレ率です。白抜きの円は、較正に用いた調査データのモーメントを示します。結果は5,000回のシミュレーションに基づいています。
図3から得られるもう一つの教訓は、インフレ目標と潜在産出成長率についての見解の相違を考慮しても、モデルが示す金利の見解の相違と観察値との間には、なお差が残るということです（黒の実線と青の実線の差）。このことは、予測者が連邦準備制度の目標達成を期待している一方で、長期の政策金利については依然として見解が異なることを示唆しています。
結びの考察
今回の新たな証拠は、期待形成のモデル化における三つの特徴の重要性を示しています。第一に、情報の硬直性を扱うモデルで提唱されているように、主体は経済の真の状態について不完全な情報しか持っていません（たとえばMankiw and Reis 2002、Sims 2003、Woodford 2003）。第二に、経済状態の変化は一時的な要素、持続的な要素、またはその両方に由来する可能性があり、予測者はそれらを切り分けなければなりません。第三に、主体は変数間の動的な相互作用を考慮する必要があります。
期待形成の過程にこれらの要素を明示的に組み込むことは、見解の相違の期間構造を説明するうえで不可欠です。したがって、こうした情報摩擦と長期的不確実性をマクロ経済モデルに体系的に組み込むことは、今後の研究にとって有望な分野となるでしょう。
著者注：ここに記された見解は著者らのものであり、Federal Reserve Bank of New York、Federal Reserve System、Banque de France、またはEuro-systemの見解を必ずしも反映するものではありません。
参考文献
Andrade, P, R K Crump, S Eusepi, and E Moench (2014), 「Fundamental disagreement」, FRBNY Staff Report 655.
Angeletos, G and J La’O (2013), 「Sentiments」, Econometrica 81(2): 739–779.
Mankiw, G and R Reis (2002), 「Sticky information versus sticky prices: a proposal to replace the new Keynesian Phillips curve」, Quarterly Journal of Economics 117(4): 1295–1328.
Scheinkman, J and W Xiong (2003), 「Overconfidence and speculative bubbles」, Journal of Political Economy 111(6): 1183–1220.
Sims, C (2003), 「Implications of rational inattention」, Journal of Monetary Economics 50(3): 665–690.
Woodford, M (2003), 「Imperfect common knowledge and the effects of monetary policy」, in P Aghion, R Frydman, J Stiglitz, and M Woodford (eds.), Knowledge, information, and expectations in modern macroeconomics: in honor of Edmund S. Phelps, Princeton University Press.
この記事は、 VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Philippe AndradeはBanque de Franceの金融政策部門のシニアエコノミストです。Richard CrumpはFederal Reserve Bank of New Yorkのエコノミストです。Stefano EusepiはFederal Reserve Bank of New Yorkのリサーチオフィサーです。Emanuel MoenchはFederal Reserve Bank of New Yorkのリサーチオフィサーです。
画像：2012年5月11日、東京の証券会社の外で株価掲示板を見る男性。REUTERS/Toru Hanai。
