ギリシャとアルゼンチンをめぐる継続中の債務交渉は、債務国、公式機関、債権者、そして国際社会全体の相対的な交渉力を理解することが極めて重要であることを浮き彫りにしている。
しかし、学術研究では、最も根本的な問いが依然として未解決である。債務を全額返済しない主権国家に対して、外国の債権者は実際に何ができるのだろうか。
そもそも主権の本質とは、破産した民間企業に対して債権者が行うように、債権者が容易に国内へ立ち入り、資産を差し押さえることはできないという点にある。主権国家の対外債務不履行をめぐる何世紀もの経験と、数十件に及ぶ事例を経て、明快で一貫した答えが導き出されていてもよさそうに思える。しかし、おそらく意外なことに、見解には今なお大きな幅があり、理論（Aguiar and Amador 2014を参照）と実務との隔たりはさらに大きい。
本稿では、1980年代後半から1990年代初頭以降、休眠状態にあった議論に近年の経験がどのような光を当てるのかを論じ、今後の新たな研究への道筋を示したい。1 関連する論考として本コラムを補完する 別稿では、ギリシャによる純返済の流れを分析し、既存のアプローチと、理解における重要な空白を明らかにする。
主権国家の債務不履行に関する学術的見解
この分野の文献は、大きく二つの系統に分けられる。
Eaton and Gersovitz（1981）が先駆け、Hellwig（1977）を基礎とする「評判アプローチ」；ならびに
Bulow and Rogoff（1988b, 1989a）による「直接的制裁」の交渉理論的アプローチで、こちらはCohen and Sachs（1986）を基礎とする。
理論研究者の間では、制度を前提としないEaton and Gersovitzのアプローチのほうがはるかに人気が高い（指標の一つとして、Google Scholarの被引用数は2倍である）。
Eaton-Gersovitzの評判アプローチ
Eaton-Gersovitzの基本的な前提は単純である。
各国が国際資本市場へのアクセスを重視するのは、それによって生産の変動や投資機会の変化に直面しても消費を平準化できるからである。好況時に返済を任せられるのは、いつか不況が再び訪れる可能性があり、信頼できる債務者としての評判を失いたくないと理解しているためだ。
評判に基づく均衡では、国際裁判所も政治的圧力も必要ない。国際通貨基金（IMF）のプログラムがどのように執行されるかを理解する必要もない。都合のよいことに、そうした要素はいずれも実際には重要ではない。
その代わり、（対外債務の）主権国家の借入上限と返済の流れは、消費平準化という基本的な計算のみに左右される。これは現代のマクロ経済モデルの多くで中心的な役割を果たす現象である。債権者がある国に過剰な債務を供与すれば、資本市場へのアクセスを維持する便益と、それに伴う消費平準化の便益が、債務返済計画を守ることを正当化しなくなる時点が訪れうる。もちろん、この「インセンティブ整合性」制約に抵触する可能性が最も高いのは、評判を保つため、債務者が例外的に大きな返済を求められる局面である。
このような世界では、ある国の債務上限は、生産の変動性やリスク回避度といった要因に左右される。変動性は観察可能であり、リスク回避度は観察できないものの、少なくとも広く研究されてきた対象である。
Eaton and Gersovitzのモデルには無数の精緻化がある。その中でおそらく最も重要なのは、あまり知られていないGrossman and Van Huyck（1988）の研究であり、部分的な債務不履行を認めるよう分析を拡張している。この精緻化は重要である。というのも、事実上あらゆる現実の事例で、債務不履行は常に部分的であって全面的ではなく、当初の不履行から何年も後に支払いが行われた場合も同様だからだ。重要なのは、Grossman-Van Huyckモデルでは、法的な債務不履行は形式的なものにすぎず、それ自体に結果を伴わない点である。均衡を支配するのは暗黙の契約であり、好況時には要求される支払いが大きくなる。債務者は外部からの脅威を一切気にしない。唯一の関心は返済に関する評判を維持することだ。生産が高いときにより多く支払う意思があるのは、消費の限界効用が逓減するためであり、同じ返済額でも、生産が低いときより直ちに感じる負担が小さいからである。
Eaton and Gersovitzモデルの推定を試みる実証研究は数多くあり、特に影響力の大きな系統はAguiar and Gopinath（2006）の研究に端を発する。Lucas（1987）型の同様の消費平準化モデルすべてに言えることだが、資本市場からの自給自足状態に伴う大きなコストを得るのは難しい（ただし、Barro（2009）が示すように、「まれな災害」を導入すれば助けになる）。
そのため、応用モデルの多くは、Cohen and Sachsの伝統に沿った直接的な制裁コストを加える。実際、実証的な応用では、債務上限を左右するのは通常、評判の要素ではなく直接的な制裁である。Aguiar and Gopinath（2006）は、詳細な較正モデルでこの点を初めて指摘したようである。2 （最近の応用例はSchreger and Du 2015を参照）。それでも、この枠組みの中では、債務返済に関する国の評判の変化によって、債務返済能力の変動や借り手に要求されるリスクプレミアムの変化を説明できるか、理論的に検証できる可能性がある。
主権国家の債務不履行に対する評判アプローチには、厄介な制度に関する知識ではなく、モデリングの技能だけで参加できるという、紛れもなく魅力的な特徴がある。しかし、現実的に大きなコストを合理化する問題に加え、かなり根本的な実証上の欠陥がいくつもある。これらについては後で論じるが、まずは有力な代替策である直接的制裁アプローチに目を向けよう。
Bulow-Rogoffの制裁アプローチ
Bulow and Rogoff（1988b, 1989a）は、Eaton and Gersovitzと同様に、外国の債権者は債務国の裁判所で返済を求める有意義な法的権利を持たないと仮定する。3 しかし、Eaton and Gersovitzとは異なり、債権者は外国の債権者国の裁判所では権利を持つと仮定される。この仮定は、主権債務契約における決定的な法的判断がほぼ例外なく外国の裁判所、通常は主権債務契約で最も一般的な法域であるニューヨークまたはロンドンで下されること、そして契約が主権免除の特定の放棄を伴って交渉される傾向があるという事実によく合致する。4
表面的には、純粋な評判アプローチとの間に強い実証的類似性がある。特に、債権者が持つ最も直接的かつ実務的な法的権利の一つは、協力しない債務者を将来の融資から締め出すと脅すことだからだ。返済が「スーパーゲーム」均衡によって執行されるのではなく、法的権利に依存する。例えば、アルゼンチンがCitibankへの借入を不履行にした後、Bank of Americaから借り入れた場合、後の貸し手は返済金が先の貸し手に請求されるリスクを負う。したがって、債務不履行に陥った国には、再び借り入れる前提として旧債務を清算するインセンティブが生じる。
原理上、債権者の法的権利は、貨物の差し押さえをちらつかせて貿易を困難にすることから、貿易信用や貿易保険への干渉まで、ほかの形態の商業的妨害を可能にしうる。こうした措置は、原理上、ある国が貿易から得る利益を大幅に損ないうる。債権者が実行に相当なコストを負わなければならない場合、とりわけ、債権者が国際商取引に干渉すると本当に信頼できる脅しをかけられるのかは、大きな論点である。重要なのは、まさにこの種の問題に取り組むことを可能にするのが交渉理論の枠組みだという点である。
アプローチ間の相違点
評判アプローチと直接的制裁アプローチは大筋で似た予測を示すように思えるかもしれないが、実際には、極めて根本的な違いがいくつかある。
実務上、おそらく最も重要なのは、直接的制裁／交渉アプローチがモラルハザードを自然な形で取り込めることである。
Bulow and Rogoff（1988）は、長引く債務再交渉が第三者に損害を与えうるため（彼らのモデルでは貿易利益の減少による）、債務国とその貸し手がサイドペイメントを引き出せることを示している。この現象は、IMFによる救済を追ってきた人々にはよく知られている。モラルハザードの問題と、第三者（例えばIMFやドイツの納税者）からサイドペイメントを引き出すための交渉は、近年のギリシャのドラマに鮮明に表れている。もちろん、原理上はモラルハザードを含め、どんなものでも評判モデルに組み込める。しかし、経済モデルは反証可能であってこそ役に立つ。文献で非常に人気のある標準的な返済評判モデルは、多くの点でその条件を満たしていない。
すでに述べたように、評判モデルは、債務を規律する準拠法が無関係であることを示唆する。
しかし、ギリシャとアルゼンチンの経験は、法域が極めて重要であることを示している。IMF、ECB、欧州委員会からなるトロイカが、ギリシャの民間債権者に債務減免を強制すると決めた際、ギリシャ法を準拠法とする債務について53.5%の減額を課すことはできた。しかし、英国法を準拠法とする債務には、大幅な減額を強制できなかった。民間債権者が、「民間部門関与」（PSI）から生じる新たなギリシャ債務を欧州法の下で作成するよう求めたのは当然であり、これによって一方的な債務不履行をはるかに困難にしようとした。
標準的な返済評判モデルでは、減額は一方的に決定され、債権者それぞれの懸念は実際には問題にならない。
これは経験と一致しているようには見えない。
標準的な評判モデルでは、無関係な第三者の利害や厚生は問題にならない。
しかし現実には、債務再交渉には必ず外部の当事者が巻き込まれる。繰り返しになるが、評判モデルにモラルハザードを組み込むことは可能でも、問題は自然に導かれるものではなく、このアプローチ全体は根本的に反証可能ではない。
過剰な減額は、評判を傷つけるため、国の借入能力を低下させる。
ギリシャ人とアルゼンチン人は、債務を減額すれば、より早く、より多く借り入れられるようになると期待している。減額が大きいほど、再び新規資金を大量に借り入れられるようになる時期が早まると見込んでいる。
評判に基づく債務者は、所得平準化を目的に、不況時に借り入れ、好況時に返済する。
債務不履行が生じるとすれば、国が不況時に資金を受け取ることになるため、好況時に発生する。5 一部のモデルでは国が貯蓄できないため、不況時に借り入れ、好況時に返済することが平準化の唯一の手段となる。
現実には、多くの国が可能なときにはいつでも、できる限り多く借り入れる。経済がより好調なときにはより多く借り入れられるため、貸し手は、その国から返済をより多く引き出せる可能性があると考える。債務危機は、国の成績が悪化し、債権者が融資エクスポージャーを減らしたいと決めたときに起きる。この問題は、所得ショックが一時的ではなく恒久的だと仮定することである程度対処できるが、消費平準化を失う脅威だけを根拠に各国の借入を合理化するのは、依然として難しい。6
債権者が誰であるかは問題にならない。
ある国がヘッジファンドに負っているか、隣国の政府に負っているかにかかわらず、その国の評判は返済するかどうかだけで決まる。実際、民間債権者は資金回収のみに関心を持ち、公式債権者はより幅広い目的を持つため、国にとっては公式債権者が債務を保有しているほうが有利である。実務上、公式債権者が債務を減額するまでには長い時間がかかることがあるが、その間、返済として求めるものはわずかで、ときにはゼロを下回る。この状況は、ギリシャでおおむね当てはまってきた。7
消費平準化モデルでは、所得の変動性が高いほど、国の借入能力は高まる。
一例として、Barro（2009）は、まれな災害のコストによって資本市場からの自給自足状態のコストが大幅に上がりうること（したがって、純粋な評判モデルにおける借入能力も高まること）を指摘している。ここでも、予測されるのは、各国が事実上保険契約に投資し、ほとんどの状態では債権者に支払いを行う一方、危機時には多額の資金流入を受けることになるということだ。直接的制裁モデルでは、安定した所得を担保にして借り入れるほうが容易である。
通常の債務者・貸し手の関係から外れる債務削減策を分析するには、評判モデルは適しておらず、実際のところそうした策を説明できない。
これは第三者やモラルハザードを円滑に組み込めないことの帰結である。
典型例は、国が公開市場で債務を割引価格で買い戻す債務買戻しの分析である。第三者から寄付された資金を使う場合もあれば、債務と株式の交換のような関連する仕組みを通じて行う場合もある。Bulow and Rogoff（1988b, 1991）は、直接的制裁の枠組みでこうした問題を分析できることを示している。会社が余剰現金を債務の買戻しに充てる場合とは対照的に、主権債務者は市場価格で債務を買い戻すと通常は損をし、債権者は全体として利益を得ることを示している。ギリシャのPSI合意のような交渉による債務交換は、直接的制裁の枠組みでは容易に説明できるが、評判モデルでははるかに多くの仮定と無理な理屈が必要となる。
評判アプローチには、存続可能性に関するより微妙な問題もある。Bulow and Rogoff（1989b）では、債務不履行時に債権者が法的救済をまったく受けられないなら、債務者は債権者への返済ではなく、自己保険として貯蓄を国外に置く選択肢を常に持つことを示した。驚くほど一般的な仮定の下では、この選択肢の存在によって、純粋に評判だけに基づく均衡はすべて崩壊する。つまり、法的執行が最終的に債務返済の中核に位置し、いかなる分析枠組みもこれを考慮する必要がある（最初の論文以降、さらに多くの論文が発表されている。議論についてはAguiar and Amador 2014を参照）。
より広い視点
評判モデルと直接的制裁モデルについての本稿の説明は、確かに狭く捉えたものである。実際、Bulow and Rogoff（1989b）は、債務返済モデルがより幅広い国内または国際関係の枠組みに組み込まれると、ほかの執行メカニズムが働く可能性があることを示している。この分析はCole and Kehoe（1996）によって大きく拡張された。8 債権者国の評判も重要かどうかなど、ほかにも重要な微妙な論点は数多くある。北欧諸国は、ギリシャに対してどのような合意を結ぶかが、その後のアイルランドやポルトガルとの交渉に影響しうることを明らかに理解している。
ほかの要因が作用する重要性は、特にギリシャの事例にはっきりと見て取れる。ギリシャ人が直面する最大の脅威は、おそらくEUからの追放である。原理上、ギリシャがEU加盟によって得る貿易や経済統合のあらゆる利点を定めた条約を破棄せずに、単一通貨から離脱することはできない。実際に交渉担当者がどのように条約を執行するのかは分からない。ギリシャは典型的な新興国の債務者よりも、債務不履行の広範なコストに明らかに直面しているため、それ以外の場合に借り入れられたであろう額をはるかに上回る融資を受けることになった、と考えることもできる。関連して、Grexitがほかのユーロ圏諸国にもたらす巻き添え被害も大きく、モラルハザードをめぐるサイドペイメントも例外的に大きくなる可能性があると債権者に納得させた。実際、それは本稿の補完的な別稿における分析で確認されているように思われる。
もう一つの重要な論点は、Bulow and Rogoff（1988, 1989b）の交渉枠組みの中核にあるもので、実務上、主権債務の再交渉では返済の流れが重視され、債務残高がどのように推移するかはそれほど重視されない。これは、将来の約束はいずれ再交渉できることを、関係者全員が認識しているからにほかならない。要するに、彼らのモデルは、ギリシャの事例で公式当局が採用した「先送りして見せかけを保つ」アプローチを理解するための枠組みそのものであり、この点は補完的な別稿で扱う。この短い論考では掘り下げられない実務上の微妙な点も数多くある。例えば、将来、国がより大きな支払いを行う意欲を高める構造改革と引き換えに、債権者が当面の返済額を小さくすることを受け入れる場合などである。
理論の検証
主権債務のモデル化にどのアプローチが適切かを決定的に検証する方法はあるのだろうか。おそらくない。実際、主権債務の再交渉には、単純な分析モデルで容易に表現できる範囲を超えるプレーヤーや次元が関与しているに違いない。国民の誇りのような要因もある（より功利主義的に言えば、ギリシャ市民は年金や公務員雇用の削減をある程度受け入れる代わりに、自身の銀行口座をギリシャ政府ではなくECBに監督させることを望むかもしれない）。
各国がなぜ返済するのかをめぐる議論における、おそらく最大の進展は、Hebert and Schreger（2015）によるごく最近の事例研究である。彼らは、アルゼンチン債務に関する米国の裁判所の判決のうち、かなり意外で、おそらく極めて異例なものが出た際に、アルゼンチンの債務と株価がどう反応したかを検討している。その判決は、ほとんどの観察者の予想を大きく上回って債権者に有利なものだった（アルゼンチンの交渉担当者が従来型の妥協を極めて拒んだため、裁判官が不満を募らせ、彼らに不利な判決を下した可能性がある）。クレジット・デフォルト・スワップのスプレッドから推定したリスク中立的な債務不履行確率を用いて、Hebert and Schregerは、アルゼンチンの対外主権債務の債務不履行予想が、予想外に、かつ劇的に債権者有利の判決を受けて大幅に上昇したことを示している。法的判断が無関係な純粋な評判の世界では、これはほとんど予想されない。残念ながら、理論的な優雅さと経済の現実は常に一致するとは限らず、すっきりとした返済評判モデルが人気を集めている一方で、扱いにくい直接的制裁アプローチのほうが関連性が高い可能性がある。確かなことは、どのようなアプローチも、問題の複雑さを完全には取り込めないということである。
参考文献
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脚注
1 著者らは、以前の草稿に有益なコメントを寄せたJesse Schregerに感謝する。
2 Arenello（2008）も参照。現実的な水準の債務をモデル内で維持するには、債務不履行のコストは悪い状態（生産が低いとき）よりも良い状態（生産が高いとき）にはるかに高いと仮定する必要がある。同様の仮定は、直接的制裁に関する文献でも用いられている。
3 これらの論文では、主権国家のみが借り入れ、その債務はすべて対外債務であると仮定して、分析を単純化している。
4 Weidemaier and Gulati（2013）を参照。
5 Grossman and Van Huyck（1988）と同様に、著者は債務者と債権者の間の純移転を「既存債務の返済」と「新規融資」に分け、暗黙の契約では、その国が資金の純受取国となる不況時（すなわち、求められる返済額がその時点での新規融資額を下回る場合）には「債務不履行」が認められる、と述べることがある。しかし、借り手が暗黙の契約を守らない誘因を持つのは好況時に限られる。たとえ割引率の高い国であっても、持続可能な評判均衡には、いくつかの状態で資金を受け取ることが必要であり、消費平準化のもとでは、その国は不況時に資金を受け取ることになる（したがって、債務不履行の機会すらない）。
6 たとえば、メキシコでは1970年代から1980年代初頭にかけて、石油の発見と価格上昇により現在所得と恒常所得が前例のないほど急増した一方、対外債務は1000％を超えて増加した。理論上、この借入増加は、現在所得の伸びを上回る、公共部門における有望な投資機会の急増によって説明でき、追加借入を正当化し得る。しかし、エチェベリア政権とロペス・ポルティージョ政権の時代は、財政規律の模範とは一般に見なされていない。
7 別の例として、ウクライナ債の民間投資家は、公的貸し手による救済を通じて全額の支払いを受けようとしている。民間債権者は、新たな民間債権者に優先権を与えることを各国に禁じるため、 pari pasu 条項を要求する一方、新たな公的貸し手は歓迎している。
8 たとえば、米国は、ソブリン債務の多くを他国が保有しているとしても、国内外の要因により債務不履行をすれば損失を被る可能性がある。
本稿は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Jeremy Bulowは、スタンフォード大学経営大学院のRichard Stepp経済学教授です。 Kenneth Rogoff は、ハーバード大学のThomas D. Cabot公共政策学教授および経済学教授です。
画像：2014年11月16日、スペイン・アンダルシア州の州都セビリア近郊で、米国の1ドル紙幣が風に舞う様子を写した写真イラスト。REUTERS/Marcelo Del Pozo。
