2008年12月、連邦準備制度の連邦公開市場委員会はフェデラルファンド金利を実質的にゼロまで引き下げ、それ以来ずっとその水準を維持している。現金通貨の金利はゼロであるため、公開市場委員会がフェデラルファンド金利を大幅にゼロ未満へ引き下げることは、一般に不可能である。銀行は、FRBに預けた現金残高で大幅なマイナス収益率を得るより、現金通貨を保有することを選ぶからだ。この障壁は一般に「ゼロ金利下限」と呼ばれる。
伝統的なマクロ経済学の考え方によれば、金融政策がゼロ金利下限に達すると、委員会には景気を刺激するためにできることが残されておらず、金融政策は実質的に「ゼロで行き詰まる」。この見方から導かれるのは、財政政策が平時より強力になるということだ。財政政策による産出やインフレへの刺激は、インフレを抑えるために金融政策当局が金利を引き上げることで一部相殺されることがないからである。言い換えれば、景気が弱い限り金利はゼロに張り付いたままとなるため、金融政策が財政政策を「クラウディングアウト」することはない（例：Mankiw 2013, 第12章）。
金融政策への期待の役割
しかし、より最近の研究では、金融政策への期待がこの論理をどのように変え得るかが強調されている。Reifschneider and Williams（2000）および Eggertsson and Woodford（2003）は、連邦委員会がフェデラルファンド金利の将来の水準を信頼できる形で約束できれば、ゼロ金利下限の制約を大幅に回避できることを示している。これらの研究者が指摘するように、経済を左右するのは現在のフェデラルファンド金利（日次金利）の水準だけではなく、今後数年間にわたる予想フェデラルファンド金利の経路全体である。別の言い方をすれば、企業や家計は、投資や資金調達の判断をする際、通常は数年先までの満期を持つ金利に注目する。現在のフェデラルファンド金利がゼロに張り付いていても、委員会は長期間にわたり低金利を維持すると約束することで、長期金利をさらに引き下げ続けることができる。このようにして、現在のフェデラルファンド金利がゼロ金利下限に制約されている場合でも、委員会は景気を刺激し続けることができる。
この考え方に従えば、金融政策は、従来の見方が示唆するほどゼロ金利下限に制約されていなかった可能性が高い。図1は、フェデラルファンド金利と、1年、2年、5年、10年の米国債利回りを示している。FF金利（黒の実線）は2008年12月以降ほぼゼロであるが、2009年と2010年を通じて1年物米国債利回りでさえ平均約0.5％であり、この期間に景気や金融政策の見通しが改善・悪化するにつれて、目立った変動を示している。2年物米国債利回りはさらに高く、変動も大きい。したがって図1は、少なくとも2011年半ばまでは、金融政策がゼロ金利下限によって大きく制約されていなかった可能性を示唆している。
図1。2007年1月から2014年9月までのフェデラルファンド金利目標と、1年、2年、5年、10年のゼロクーポン米国債利回り
注：フェデラルファンド金利は2008年12月以降ほぼゼロだったが、より長期の利回りはゼロを大幅に上回り、この期間の大部分でニュースに反応した。
出典：データは連邦準備制度理事会による。
しかし、図1の利回り水準を見るだけでは、本稿のタイトルで提起した問いに非常に正確に答えることはできない。
第一に、ゼロ金利下限が特定の金利（たとえば1年物米国債利回り）にとって統計的に有意な制約かどうかを検証したい。
第二に、特定の金利がどれほど強く制約されているかを定量的に測りたい。
第三に、制度上の理由から金利の実効下限はゼロを少し上回る可能性がある（例：Bernanke and Reinhart 2004）。その場合、0.5％、あるいはそれ以上の金利であっても、なお強く制約されているとみなすのが最適かもしれない。
新たな研究
最近の論文で、私たちはこれらの懸念に対処し、あらゆる満期の利回りに対する制約の統計的有意性と強さを測定する新しい方法を提案している（Swanson and Williams 2014）。ほぼ毎営業日、非農業部門雇用者数、GDP、CPIなど、重要なマクロ経済データが発表される。こうした発表が金融市場参加者の予想と異なる場合、債券利回りは体系的な形で大きく反応する。たとえば、米国の非農業部門雇用者数が予想を下回ると、景気見通しが弱まり、公開市場委員会が近い将来に利上げする可能性も低くなるため、債券利回りは大幅に低下する傾向がある。データ発表におけるサプライズが大きいほど、それに応じて債券利回りの変動も大きくなる。
債券利回りはマクロ経済データの発表に体系的に反応し、そうした発表を数多く観察できるため、これらを基準として、特定の利回りが通常どおりに動いているかどうかを測定できる。たとえば、ある利回りが今日のニュースに対し、平時（ここでは1990～2000年とする）と同じように反応していれば、その利回りは制約されていないことが示唆される。一方、以前はこうした発表に反応していた利回りが、もはや反応しなくなったなら、その利回りが完全に制約されている証拠となる。ニュースには反応するものの、その反応が弱まっている場合には、利回りが部分的に制約されている可能性もある。
この分析は私たちの論文で詳しく論じているが、ここでは結果を図2～4に要約し、更新して示す。図2の太い青線は、2001～14年の3カ月物米国債利回りについて推定した「感応度係数」を示す。主線の上下にある細い水色の線は、時変の点推定値の周りにある±2標準誤差の範囲を表す。感応度係数が1なら利回りはニュースに通常どおり反応し、0ならまったく反応していないことを示す。3カ月物利回りの感応度係数が統計的に有意に1を下回る期間は黄色で示し、さらにその感応度係数が0とも有意に異ならない期間は赤色で示している。したがって、赤色の領域は3カ月物利回りの動きが完全に制約されているように見える期間、黄色の領域は利回りが部分的には制約されているものの、完全に制約されてはいないように見える期間である。
意外ではないが、3カ月物米国債利回りのニュースに対する感応度は、2009年春以降、0と有意に異ならない。このことは、その期間にゼロ金利下限が同利回りを強く制約していたことを示唆する。1
図2。2001年1月から2014年9月までの、マクロ経済指標の発表に対する3カ月物米国債利回りの推定時変感応度。
注：係数が1ならニュースに対する通常の感応度、0なら完全な非感応を示す。細い青線は、時変の点推定値の周りの±2標準誤差の範囲を表す。黄色の領域は感応度係数が統計的に有意に1を下回る期間、赤色の領域は感応度係数が統計的に有意に1を下回り、かつ0と有意に異ならない期間を示す。
利回り曲線のもう少し先を見ると、結果はさらに興味深くなる。図3と図4は、図2と同じ形式で、それぞれ1年物と2年物の米国債利回りの結果を示す。図3を見ると、1年物利回りは2009年を通じてニュースに通常どおり反応し続けており、制約は見られない。その反応は2010年と2011年上半期にゼロ金利下限によって部分的に弱まったにすぎない。1年物利回りのニュースへの感応度がゼロ近くまで低下し、強い制約を示すのは、2011年後半になってからである。同様に、図4は、2年物利回りが2011年半ばまでニュースに通常どおり反応していたことを示し、この期間には実質的に制約がなかったことを示唆する。2011年半ば以降でさえ、2年物利回りはゼロ金利下限によって部分的に制約されているにとどまる。
図3。2001年1月から2014年9月までの、マクロ経済指標の発表に対する1年物米国債利回りの推定時変感応度。
注：図の形式は図2と同じ。1年物利回りは2010年から部分的に制約され、2011年後半から強く制約されている。
図4。2001年1月から2014年9月までの、マクロ経済指標の発表に対する2年物米国債利回りの推定時変感応度。
注：図の形式は図2および図3と同じ。2年物利回りは2011年半ばから部分的に制約されているが、この期間を通じてゼロ金利下限によって完全に制約されたことは、実質的に一度もない。
図2～4の結果は、他の情報源のデータによっても裏付けられる。金利先物とオプションもまったく同じ状況を示している（Swanson and Williams 2014）。Blue Chipの専門家予測調査による予測も、同じパターンを示している。特に、2009年から2011年半ばまで、Blue Chip調査の参加者は一貫して、公開市場委員会がわずか4四半期後にフェデラルファンド金利の引き上げを開始すると予想していた。委員会が、FF金利をゼロ近辺に「少なくとも2013年半ばまで」維持する見通しを明示した声明を出した2011年8月になって初めて、Blue Chip予測者が予想する金融引き締めの時期は、7四半期以上先へと先送りされた。
金融政策と財政政策への含意
これらの結果は、金融政策と財政政策に重要な含意を持つ。金融政策については、公開市場委員会が2009年から2011年後半にかけて、政策をさらに緩和できた可能性を示唆している。振り返れば、フェデラルファンド金利をより長い期間にわたって低く維持すると約束することで、1年物と2年物の利回りをさらに引き下げることは明らかに可能だった。委員会が「2013年半ば」までのフォワードガイダンスを発表した2011年8月になって初めて、こうした長期金利が、ゼロ金利下限による制約がより顕著になる水準まで低下した。今後に向けて、この分析から得られる教訓の一つは、委員会による明示的なフォワードガイダンスが長期金利に影響を与え、それを通じて経済を左右する力である。
財政政策については、クラウディングアウトは2009年から2011年後半にかけて、平時とそれほど違わなかったことが結果から示唆される。フェデラルファンド金利はゼロに張り付いていたが、1年物、特に2年物の利回りは、この期間を通じてほぼ制約されていなかった。その結果、2009年に成立したARRA財政刺激策は、通常どおり金利予想を押し上げ、通常と同程度に刺激策の効果を相殺した可能性が高い。2 これは、当初に成立した財政刺激策が非常に大規模だったにもかかわらず、景気回復がこれほど期待外れだった理由を説明する一因となる可能性がある（景気回復の弱さと刺激策の事後分析については、Romer 2012、Frankel 2014、Fischer 2014を参照）。
参考文献
Bernanke, B S, and V R Reinhart（2004）「Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates」 American Economic Review Papers and Proceedings 94（2）, 85–90。
Eggertsson, G B, and M Woodford（2003）「The Zero Interest-Rate Bound and Optimal Monetary Policy」 Brookings Papers on Economic Activity、春号、139–211。
Fischer, S（2014）「The Great Recession: Moving Ahead」スウェーデン財務省主催の会議での講演、ストックホルム、8月11日。
Frankel, J（2014）「Guest Contribution: The Obama Stimulus and the 5-Year Anniversary of Market Turnaround」、Econbrowser、2月26日。
Mankiw, N G（2013） Macroeconomics、Worth Publishers：ニューヨーク州ニューヨーク。
Reifschneider, D, and J C Williams（2000）「Three Lessons for Monetary Policy in a Low Inflation Era」 Journal of Money, Credit and Banking 32（4）, 936–966。
Romer, C（2012）「The Fiscal Stimulus: Flawed But Valuable」 The New York Times、10月20日、Economic View。
Swanson, E T, and J C Williams（2014）「Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium- and Longer-Term Interest Rates」 The American Economic Review 104（10）, 3154-3185。
脚注
1 私たちの推定では、3カ月物米国債利回りは2003～04年にも強く制約されていた。この時期は、委員会が初めてフォワードガイダンスを用いた時期に当たる。2003年6月、連邦委員会はフェデラルファンド金利を1％に引き下げたが、制度上の理由から、それ以上引き下げることはできないと考えていた（Bernanke and Reinhart 2004）。その代わり、委員会は「政策緩和を相当の期間維持できる」といった声明を出し始めた。こうした声明は、フェデラルファンド金利の将来の経路に対する金融市場参加者の期待を変えることを目的としていた。詳しくはSwanson and Williams（2014）を参照。
2 これは、刺激策が効果を持たなかったという意味ではなく、その効果が平時を上回らなかったという意味にすぎない。
以下との協力により掲載： VoxEU
著者：Eric T Swansonは、カリフォルニア大学アーバイン校の経済学教授。
画像：2010年11月11日、台北の台湾銀行で撮影された写真に写る米ドル紙幣。REUTERS/Nicky Loh。
