北欧、特にドイツでは、 欧州中央銀行が決定した 量的緩和（QE）の開始に対し、批判の嵐が巻き起こっている。その多くは根拠がないか、まったくの的外れだ。分かりにくいものもあれば、現実の危険よりも推測上の危険を重視するものもある。そして、実際の問題を指摘しながら、解決策の可能性を見過ごす批判はほとんどない。
批判を見ていると、インフレ率ゼロは望ましいことだと思うかもしれない。しかし、もしそうなら、世界中の中央銀行はとっくにそれを目標に定めていただろう。実際には、いずれも物価安定を、低く安定した、しかしプラスのインフレ率と定義している。
それは、インフレ率ゼロには圧倒的にマイナスの影響が3つあるからだ。第一に、標準的な金融政策の有効性を損なう（なぜなら、金利が大幅にマイナスになれば、預金者は銀行から現金を引き出し、金庫に入れるからだ）。第二に、賃金契約は通常ユーロ建てで結ばれるため、相対賃金（例えば製造業とサービス業の従業員の賃金）が硬直化する。そして第三に、過去の債務負担を増大させ、民間または公的債務危機からの脱却をさらに苦痛なものにする。
しかし批判派は、心配する理由はないと言う。ユーロ圏の ほぼゼロのインフレ率 は、原油価格の急落によるものにすぎないからだ。残念ながら、心配する理由は確かに十分ある。ユーロ圏の消費者物価上昇率は、原油価格が急落し始めるずっと前から、22カ月連続で目標を下回っている。原油安は成長にとって追い風だが、金融政策の真の目標である長期インフレ期待も押し下げる。
さらに、目標を下回るインフレ率は競争力回復に必要だという批判派の主張がある。これは単に混乱を招く議論だ。ユーロ圏内の競争力の再均衡がまだ完了しておらず、そのため一部の国では平均を上回るコストを削減するために、平均を下回るインフレ率を記録する必要があるのは事実だ。しかし、ユーロ圏全体については当てはまらない。ユーロ圏全体の競争力は、製品の質と変動可能なユーロ為替レートに左右される。この点でインフレは無関係だ。
それでもECB批判派は、魔法使いの弟子を恐れている。QEのような金融政策の取り組みが、最終的に制御不能なインフレを引き起こすというのだ。この論法は、よく言っても奇妙だ。批判派の主張が中央銀行は間違いを犯すということなら、ユーロ圏で犯された間違いは、インフレ率が過度に低い水準に達するのを許したことだと指摘する価値がある。
今、ECBは強力な対応を取っているが、日本の政策当局者が経験したように、デフレからの脱却は決して容易ではない。ECB総裁の マリオ・ドラギ 氏はインフレ率を2%に戻せないかもしれない。あるいは目標を超えるかもしれない。誰にも分からない。しかし、あまりにも現実的な危険との闘いをECBに思いとどまらせるべきだと、推測上の危険を持ち出して主張するのは奇妙だ。
次に、QEは違法だという主張がある。しかし、ECBの第一義的な責任は物価安定を達成し、維持することだ。従来の金利政策が効力を失ったとき、他の手段に頼るのはその責務である。国債の購入はEU条約で明確に認められている。
これはQEにマイナス面がないという意味ではない。おそらく資産価格バブルを生み出すだろう。超低金利は2つの経路で資産価格を押し上げる。株式や債券の将来収益の現在価値を高めること、そして信用供与や不動産購入をより手頃にすることだ。そのため資産価格のインフレが起きる可能性が高く、政策当局者は信用枠などの規制手段を通じて抑制しなければならない。
さらに、QEはおそらく不平等を拡大させる。株式、債券、土地の価格上昇は、それらの所有者の富を増やす。言うまでもなく、資産を持たない人々は恩恵を受けない。しかしECBの金融政策も、成長の再加速と雇用創出を後押しし、貧困層に利益をもたらす。QEによる不平等の拡大に対処するのは政府の役割であり、そのための手段として課税がある。
米連邦準備制度理事会（FRB）がQEに乗り出した際、積極的な金融緩和は必然的に通貨を弱めるとして、自らの問題を輸出していると非難された。同じ非難が今、ECBにも向けられている。しかし、これは誤解を招く見方だ。最終的に、米国の景気回復は貿易相手国に与えた損害を上回る恩恵をもたらした。今日の世界的な金融相互依存のもとでは、各通貨圏がそれぞれの物価安定を追求するのがルールだ。ECBはこの基準から逸脱していない。
ドイツで懸念されるもう一つの大きな点は、QEがユーロ債を創設するための裏口になりかねないことだ。しかしユーロ債とは、発行体同士が相互保証を提供する協定である。一方、ECBは発行体ではなく独立機関であり、購入の決定はECB自身が行う。さらに、リスクの80%は各国の中央銀行が個別に負担する。
北欧諸国がユーロ債に反対する背景には、金融面での積極策が構造改革を妨げるというモラルハザードへの懸念がある。しかし、長期停滞が続く現在、「代替案はない」（TINA）という改革推進の論拠は日に日に説得力を失っている。目に見える見返りがなければ、改革疲れが広がる。新たな政策の組み合わせは、マクロレベルの支援とミクロレベルの変革を組み合わせるべきだ。
QEが財政規律を損なうという主張は、簡単に退けることはできない。支持派も反対派も、財政規律の時代は終わったという点では一致しているようだからだ。しかし、ECBによる債券購入が政府を市場の圧力から守るのは事実だが、その圧力はもともとかなり効力を欠いていた。責任を果たし、義務を怠らないようにするのは政府の仕事だ。EUの 「財政協定」 は、そのためにある。
最後に、ドイツの批判派は、ECBの金融政策がドイツの経済状況に合わせられていないと不満を述べる。これは事実であり、避けられないことでもある。ECBはユーロ圏全体に責任を負う。その金融政策が、常にすべての加盟国のニーズに完全に合致することはあり得ない。ユーロ導入後最初の10年間、ECBの政策はスペインにとって緩和的すぎた。今はドイツにとって緩和的すぎる。ECBが職務を果たしていることを非難すべきではない。
この記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：Jean Pisani-Ferryは、ベルリンのヘルティ・スクール・オブ・ガバナンスの教授です。
画像：欧州中央銀行（ECB）本部前に設置された照明付きのユーロ記念碑。REUTERS
