米国経済は完全雇用に近づいており、すでにその水準に達している可能性もある。しかし、米国の雇用情勢が好転する一方で、現在の景気回復を実現するために用いられた過度に緩和的な金融政策を背景に、金融セクターのリスクが大幅に高まっている。
全体の失業率はわずか5.5％に低下し、大卒者の失業率はわずか2.5％となっている。経済がこのような雇用水準に達した際に通常起こるインフレ率の上昇は、原油価格の下落とドルの価値の20％上昇によって一時的に先送りされている。ドル高は輸入コストを引き下げるだけでなく、輸入品と競合する国内製品の価格にも下押し圧力をかける。インフレ率は今後1年間で上昇し始める可能性が高い。
完全雇用への回帰は、連邦準備制度理事会（FRB）の「非伝統的金融政策」戦略を反映している。これは、量的緩和として知られる長期資産の大規模購入と、短期金利をゼロ近辺に保つという約束を組み合わせたものだ。この政策の結果として生じたあらゆる金利の低水準は、投資家に株式の購入や持ち家価格の引き上げを促した。その結果、米国の家計の純資産は2013年に10兆ドル増加し、消費支出と企業投資の増加につながった。
当初は非常に緩慢だった回復の後、実質GDPは2013年下半期に年率4％を超えるペースで成長し始めた。消費支出と企業投資は2014年もそのペースを維持した（例外は第1四半期で、異例に厳しい冬の天候による影響があった）。この力強い成長によって雇用が増え、経済は完全雇用に達した。
しかし、FRBの非伝統的な金融政策は、金融セクターと経済全体に危険なリスクも生み出している。現在の非常に低い金利を受け、投資家はポートフォリオの当面の利回りを高めるため、過度なリスクを取るようになっている。年金や保険契約で定められた運用収益の義務を果たすためであることも多い。
こうした利回り追求によって、あらゆる長期債の価格が持続不可能な水準まで押し上げられ、社債や新興国債務の信用スプレッドが縮小し、商業用不動産の相対価格が上昇した。また、株式市場の株価収益率（PER）は過去の平均を25％以上上回るまで上昇した。
低金利環境は、貸し手にも利益を維持するために一段とリスクを取らせている。銀行その他の貸し手は、信用力の低い借り手、多額の既存債務を抱える借り手への融資を拡大しているほか、借り手に課す条件が少ない融資（いわゆる「コベナンツ・ライト・ローン」）も増やしている。
さらに、低金利は新たな問題、すなわち流動性のミスマッチを生み出した。有利な借入コストを背景に社債の発行が大幅に増加し、その多くは債券投資信託や上場投資信託（ETF）が保有している。こうしたファンドの投資家は、正しくも、自分たちは完全な流動性を有していると考えている。1日の通知で現金化を求めることができるからだ。しかしその場合、投資信託やETFは社債を売却しなければならない。買い手が誰になるのかは明らかではない。特に、2010年の金融改革法であるドッド・フランク法が銀行の業務を制限し、自己資本要件を引き上げたことで、債券保有コストが高まっている。
こうしたリスクをマクロプルーデンス政策で相殺するという議論はあるものの、米国には、商業銀行に課された自己資本要件の引き上げを除けば、そのような政策は存在しない。シャドーバンク、保険会社、投資信託のリスクを低減する政策はない。
これが、FRBが金融政策の「正常化」を検討するにあたって直面している状況だ。そのため、連邦公開市場委員会（FOMC、FRBの政策決定機関）の一部の委員は、短期のフェデラルファンド金利を引き上げれば長期金利が大幅に上昇し、投資家や貸し手に損失をもたらして経済に悪影響を及ぼすことを懸念している。
別の委員たちは、こうした金融ショックがなくても、金利引き上げ後には現在の力強い経済状況が続かないと懸念している。また、インフレ加速と金融セクターのさらなるリスクが見込まれるにもかかわらず、失業率をさらに低下させるために金利を抑えたいと考えるFOMC委員もいる。
しかし最終的に、FOMC委員は金利引き上げを無期限に先送りできないこと、そして引き上げを始めたら実質（インフレ調整後）のフェデラルファンド金利を比較的早く2％にする必要があることを認識しなければならない。私自身の最善の予測では、彼らは9月に利上げを始め、フェデラルファンド金利は2017年中のある時点までに3％に達するだろう。
本記事は プロジェクト・シンジケートとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：Martin Feldsteinは、外交問題評議会、三極委員会、および世界経済問題への理解促進を目指す非営利の国際組織、G30の理事を務めている。
画像：2014年11月16日に撮影されたこの写真イラストでは、スペイン南部のアンダルシア州都セビリア近郊で米国の1ドル紙幣が舞っている。REUTERS/Marcelo Del Pozo。
