企業の業績に基づき、経営者は報酬を得、投資家は企業に投資するかどうかを決定します。したがって、コーポレート・ファイナンスにおける重要な問いの一つは、企業の業績に寄与する要因を特定することです。1930年代初頭以降、Berle and Means (1932) が所有の集中度と企業業績の間に正の相関を見出して以来、所有構造は重要な要因として認識されてきました。
所有の集中した構造は、大株主による監視努力の増大が期待されるため、経営者が権力を濫用して会社の株主の犠牲のもとで利益を得るリスクを低減するのに役立つ可能性があります（Jensen and Meckling 1976）。一方で、所有の集中には費用もあり、とりわけ少数株主の収奪につながりうる点が挙げられます（La Porta et al. 1999）。その結果、企業業績に悪影響が及ぶ可能性があります。
概して、既存の実証研究は、企業業績を収益性や労働生産性などの会計比率と同一視しています。しかし、こうした比率は企業が生み出す価値の全体を反映しそうにありません。例えば、日本企業は歴史的にアメリカの同業企業より収益性が低かったものの、自動車や電子機器などの分野における目覚ましい生産性の高さにより、1970年代から1980年代にかけて世界市場シェアを急速に拡大させました。さらに、収益性は付加価値のうち株主に渡る部分しか捉えず、労働生産性は、特に資本集約型産業において、全体的な業績の不十分な指標となりえます。最後に、財務比率は、税務上その他の理由により、特に法の支配が弱い国や中小規模の非公開企業において、容易に操作されうるものです。
異なる企業業績の指標
最近の論文で、我々はこれらの懸念に対処するため、異なる企業業績の指標である技術効率性または生産効率性（Hanousek et al. 2015）を用いて、所有権やその他の企業レベルの変数の影響を検討しました。企業の効率性とは、所与の投入物の組み合わせから最大の産出を生み出す能力を表します。技術効率性は、会計比率よりも操作することが難しく、重要度が低い場合もあります。そのため、企業業績の分析に適した手段です。本論文では、企業の非効率性を、与えられた生産投入物と技術のもとでの潜在的な産出量と実際の産出量の差として捉え、確率的フロンティア・モデルを用いて推定しました。さらに、企業の技術効率性を、その特性（規模、資本構成、競争の程度）および所有構造と関連付けました。
本分析は、22の「旧」および「新」EU加盟国の製造業およびサービス業の企業を対象とした、大規模で包括的な企業レベルの不均衡パネルデータ（企業・年の観測値300万件超）を用いて、2001～2011年にわたり実施されました。1 特定の所有カテゴリーについて、所有者が企業に対して行使できる支配の程度の違いに応じた影響が検証されました。単純過半数所有は理解しやすく、所有者に完全な支配権を与えます。しかし、過半数所有者は、一部の経営判断に異議を唱えたり、さらには阻止したりできる少数株主の存在に直面することがあります。非常に微妙な所有構造は、二人の少数株主だけでは意思決定に影響を及ぼすには不十分だが、両者が合わせれば過半数を形成できる場合に生じます。著者らはまた、所有の動態に関連する二つのケースを区別しています。所有が安定している企業では、恒久的な所有効果が特定されます。一方で、研究期間中に所有構造が変化した企業では、変化する所有効果が見られます。これらの区別は、企業効率性に関して重要であることが示されました。
旧EU諸国の結果は図1および図2に示されています。結果は、大株主による支配が、十分な規模の株式を保有する少数株主によって相殺されない場合にしばしば濫用されるという考え方を支持しています。分散した少数株主に対する説明責任を負わないため、恒久的な過半数所有は企業効率性にとって有益ではありません。過半数所有者は無制限の権限を持ち、価値の収奪活動にはるかに容易に関与しうるのです。同時に、過半数所有の変化には規律付けの効果があり、企業効率性に寄与します。興味深いことに、所有権の変化が効率性を改善するのは、国内の過半数所有者が保有する企業に限られ、外国の過半数所有者が保有する企業では改善しません。これは、国内の過半数所有者が経営陣をよりよく統制できるという考え方と整合的です。
しかし、強い少数株主が存在する場合、支配株主は資金を収奪する力が弱まる可能性があります。阻止的少数所有は、資産の増減や事業活動の大きな変更など、企業にとって重要となりうる過半数所有者の決定に異議を唱える権限を持ちます（Hanousek et al. 2007）。十分に大きな持分（10%超）を持つ少数株主は、阻止的少数株主ほど強力ではありませんが、依然として重要な監視の影響力を行使でき、各国法が、この持分の保有者に株主総会の招集権と、長期の法廷手続きを通じて決定の実施を遅らせることで妨害する権利を認めているため、潜在的に重要です（同上 2007）。
図1. 旧EU諸国、安定的な所有の効果
図2. 旧EU諸国、所有の変化の効果
過半数所有が企業の効率性を意味するわけではない
新EU諸国の企業を対象とした分析結果は、多くの効果で統計的有意性が認められないため、情報量が限られています。それでも、旧EUの結果と同様に、所有が安定している場合、過半数所有は企業効率性に寄与しません。しかし、所有が変化した場合、製造業に属する国内の過半数所有企業の効率性は向上します。
さらに、Hanousek et al. (2015) は、企業が最適な（最も効率的な）技術水準で操業する能力に影響を与えうるいくつかの要因を検証しています。これらの要因には、企業規模、財務レバレッジ、市場競争が含まれます。統計的に有意な結果は図3に示されています。提示された知見が示すのは、大企業ほど効率性が低いという特徴です。この結果は、小規模企業と比べて、大企業における官僚主義の強さ、コミュニケーションコストの高さ、変化に対する抵抗の大きさによって生じている可能性があります。資本構成も重要です。レバレッジが高いほど効率性の改善と関連しているからです。これは、借入によって資金調達されたプロジェクトは市場金利を満たさなければならず、内部資金（フリーキャッシュフロー）によって資金調達されたプロジェクトよりも収益性が高くなりやすいという、フリーキャッシュフロー理論（Jensen 1986）と整合的です。主に借入に依存する企業は、レバレッジが高まり、収益性の高いプロジェクトに取り組むべきです。これは効率性に好影響を与えるはずです。最後に、競争が激しいほど効率性に不利であり、中程度または低い競争と比べて、高い競争圧力の下にある企業は利幅が非常に狭く、特に景気後退時には調整の余地がほとんどないためと考えられます。
図3. 旧EU、規模・レバレッジ・競争の効果
企業特性の重要性
要するに、企業特性が効率性に与える重要性は実証されており、所有構造はさらに重要です。特に、所有の種類と出自、安定性、所有構造の変化は、欧州企業における効率性の推進要因です。効率性の観点から見ると、最適な所有構造は、株式の10%超を保有する少数株主と対峙する過半数所有です。このモデルの強い規律付け効果は、外国人所有者を持つ企業を含め、効率性の向上をもたらします。
参考文献
Berle, A, and G Means (1932)、 The Modern Corporation and Private Property、New York: MacMillan,
Hanousek, J, E Kočenda, and J Svejnar (2007)、「Origin and Concentration: Corporate Ownership, Control and Performance in Firms after Privatization」、 Economics of Transition 15(1): 1-31.
Hanousek, J, E Kočenda and J Shamshur (2015)、「Corporate Efficiency in Europe」、CEPR Discussion Papers 10500、今後掲載予定: Journal of Corporate Finance 32: 24–40.
Jensen, M (1986)、「Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers」、 The American Economic Review 76(2): 323–329.
Jensen, M, W Meckling (1976)、「Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure」、 Journal of Financial Economics 3(4): 305-360.
Porta, R, F Lopez‐de‐Silanes, A Shleifer (1999)、「Corporate ownership around the world」、 Journal of Finance 54(2): 471–517.
脚注
1 具体的には、信頼できる企業レベルのデータの入手可能性に基づき、以下の2つのグループを定義しています。旧EU – オーストリア、ベルギー、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、イタリア、オランダ、ポルトガル、スペイン、スウェーデン、英国。新EU – ブルガリア、チェコ共和国、エストニア、ハンガリー、ラトビア、ポーランド、ルーマニア、スロベニア、スロバキア。
本記事は VoxEUとの協力により掲載されています。掲載は世界経済フォーラムによる見解の支持を意味するものではありません。
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著者: Jan Hanousek は、チャールズ大学とチェコ共和国科学アカデミーの共同研究機関であるCERGE-EIの正教授です。Evžen Kočenda は、チャールズ大学プラハ経済研究所の経済学教授です。Anastasiya Shamshur は、イーストアングリア大学ノーリッジ・ビジネススクールのファイナンス講師です。
画像: 2014年2月26日、ロンドンのカナリー・ワーフ地区にある自身のオフィスに到着する労働者。REUTERS/Eddie Keogh.
