世界各国の中央銀行総裁と財務大臣が、ペルーで開催される国際通貨基金（IMF）の年次総会に集まる中、新興国では経済的脆弱性の兆候が広がっている。2008年の金融危機からの回復に苦しむ先進国の問題がIMF会議の議論を独占していた時代は過ぎ去った。現在、議論は新興国へと戻りつつあり、新興国は独自の金融危機に直面するリスクがある。
金融危機はいずれも同一ではないものの、いくつかの特徴的な兆候を共有する傾向がある。すなわち、経済成長と輸出の大幅な減速、資産価格のバブルの解消、経常収支と財政赤字の拡大、レバレッジの上昇、そして資本流入の減少または完全な逆転である。新興国は現在、程度の差こそあれ、これらすべての兆候を示している。
転換点となったのは2013年である。米国の金利上昇観測と世界的な商品価格の下落により、新興国の成長を支えてきた数年にわたる資本流入の好況は終わりを告げた。 中国の最近の減速、世界の資本市場の混乱と商品価格のさらなる下落を招くことで、新興国全体の景気低迷を悪化させている。
これらの課題は、対処が難しいとはいえ、少なくとも見極めることは可能である。しかし新興国は、差し迫った危機のもう一つの共通の兆候も経験している可能性がある。それは検知と測定がはるかに難しいものであり、すなわち隠れた債務である。
汚職と結びつくこともある隠れた債務は、通常、貸借対照表や標準的なデータベースには現れない。その特徴は危機ごとに姿を変え、それを生み出す関係者も同様に変化する。その結果、手遅れになるまで発見されないことが多い。
実際、1994～1995年のペソ危機が勃発した後になって初めて、メキシコの民間銀行がオフバランスシートの借入（デリバティブ）を通じて多額の通貨リスクを負っていたことが世界に知られた。同様に、1997年のアジア金融危機以前には、IMFと金融市場はタイの中央銀行の外貨準備がほぼ枯渇していたことを把握していなかった。公表されていた330億ドルの総額は先渡契約に伴う債務を考慮しておらず、その結果、純準備は約10億ドルにとどまっていた。さらに、2010年のギリシャ危機まで、同国の財政赤字と債務負担は、ギリシャ政府による金融デリバティブの利用と創造的会計のおかげで、実際よりはるかに小さいと考えられていた。
そこで今日の大きな問いは、新興国の債務がどこに隠れているのかということである。残念ながら、それらを明らかにするには深刻な障害があり、その筆頭は、過去10年間における中国の他の新興国との金融取引の不透明さである。
国内のインフラ建設ブームの間、中国は他の新興国において、鉱業、エネルギー、インフラに関連することが多い大規模プロジェクトに融資を行った。融資は主に米ドル建てであったため、通貨リスクにさらされ、新興国の貸借対照表にもう一つの脆弱性を加えている。
しかし、その融資の規模はほとんど知られていない。その多くは中国の開発銀行によるものであり、これらの銀行は国際決済銀行（こうした情報の主要な世界的情報源）が収集するデータに含まれていないためである。また、融資が国際資本市場で証券として発行されることはほとんどなかったため、それらは世界銀行のデータベースなどにも含まれていない。
データが存在する場合でも、数字は慎重に解釈する必要がある。例えば、Global Economic Governance Initiativeとthe Inter-American Dialogがプロジェクト単位で収集したデータは、いくつかのラテンアメリカ経済圏への中国の融資について一定の知見をもたらす可能性がある。例えば、2009年から2014年にかけて、ベネズエラへの中国の融資総額は同国の年間GDPの18%に相当したとみられ、エクアドルはそのGDPの10%を超える中国からの融資を受けていたとみられる。ブラジルへの中国の融資はGDPの1%に近い水準であった一方、メキシコへの融資は比較的取るに足りない規模であった。
しかし、実際の支出は当初の計画を下回った可能性があり、その場合、これらの国々の対中債務は推計よりも少ないことを意味する。あるいは、より可能性が高いと考えられるのは、データに一部のプロジェクト、貸し手、または借り手が含まれていない可能性があり、その場合、債務ははるかに多い可能性がある。
さらに、貿易金融のような他の形態の借入（満期が比較的短い傾向にある）は、これらの数字に含まれていない。ブラジルとアルゼンチンにとって重要であった通貨スワップ契約も、リストに加える必要がある。（このことは、総額ではなく純準備を追跡することの重要性を浮き彫りにしている。）
要するに、新興国の債務は歴史的基準から見ればおおむね穏当に見えるものの、過小評価されている可能性が高く、その差は場合によっては大きいと考えられる。もしそうであれば、新興国が経験している現在進行中の資本フローの逆転の規模は、一般に考えられているよりも大きい可能性があり、危機を引き起こすほどに大きい可能性もある。こうした状況において、不透明で変化し続ける金融関係を追跡することは、かつてないほど重要である。
本記事は Project Syndicateとの協力により掲載されたものです。掲載は、世界経済フォーラムによる見解への支持を意味するものではありません。
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著者：カーメン・ラインハート氏は、ハーバード大学ケネディスクールの国際金融システム教授である。
写真：パリ郊外クルブヴォワにあるフランス企業の本社。ロイター。
