本記事は、 VoxEUとの共同制作により掲載されています。
金融政策は、長く可変的なラグを伴う不確実な環境の中で作用する。いつの時点で最も適切な金融政策の戦略が何かについて、マクロ経済学者や政策アドバイザーの見解が異なるのは妥当であり、適切な政策の設定についての見解も異なり得る。これはしばしば、金融政策のスタンスに関する異なる見解を正当化するために引用される。しかし、金融政策は体系的であり、短期的な視野に基づくその場しのぎの裁量的な意思決定、すなわち認識された短期的な利益に過度の重きを置き、より大きな長期的コストを無視する意思決定を避けるときに最もよく機能するという点については、ほとんど意見の相違はない。
FRBは他の中央銀行と同様に、非体系的で短期的な政策の一つの源泉である政治的圧力から守るため、運営上の独立性を与えられている。そのリスクはよく理解されている。しかし、FRBの政策当局者は依然として膨大な裁量権を保持しており、FRBの歴史が示すように、その権限を不適切に用い、認識された短期的な利益を過度に重視する政策を採ってきたことがしばしばあった。
大インフレ（Great Inflation）はその重要な例である。10年以上にわたり、FRBは雇用と成長の短期的な利益に焦点を当てた、不適切に拡張的な金融政策を追求した。雇用の利益に対する過度の注目は、経済の不安定性の増大、より高いインフレ、より低い成長をもたらした。大インフレに続く一世代にわたり、ポール・ボルカーとアラン・グリーンスパンの指導の下、FRBはより体系的な政策アプローチに従った。その前提は、FRBが長期的で持続可能な雇用と成長に貢献する最善の方法は、長期にわたって物価の安定を守ることだというものだった。大いなる安定（Great Moderation）は、低インフレと経済のより大きな安定によって特徴づけられる期間であり、その大部分は金融政策の体系的な性質を反映していた。
危機後
危機の後、FRBは異なるアプローチをとってきた。ここ数年、FRBは再び短期的な雇用に過度の重きを置くようになっている。失業率の持続的な低下が、金融政策の指導原理になったように見える。景気後退が終わってから長い間、失業率の引き下げはQE3の正当化として用いられた。QE3は2年間にわたりFRBのバランスシートを1.5兆ドル拡大させた政策である。そして今年、景気後退の終結から6年が経ち、政策立案者自身による予測を上回る失業率の低下があったにもかかわらず、FRBは政策の正常化の過程を始めることさえできていない。
短期主義的な考え方は、体系的な金融政策の対極にある。FRBの決定に表れている利上げへの恐れは、大いなる安定（Great Moderation）の前に行われた、非体系的で短期志向の政策アプローチへの回帰を示唆している。これは大きな懸念材料であるべきだ。
現在の政策
では、現在の政策の何が問題なのか。まず、長期的にFRBが制御できる唯一の対象であるインフレについて考えてみよう。2008年の危機の開始以降、コアインフレ率は概ね横ばいで推移してきた。コアインフレ率は、危機の始まりに多くの人が懸念したほどには低下しておらず、FRBの目標をわずかに下回っているにすぎない。これは、いくらか緩和的な金融環境の維持を正当化しうる。問題は、これをFRBが景気後退中だけでなく、その後も生み出してきた前例のない緩和の継続を正当化するために用いることができるかどうかである。短期の実質金利は、ここ数年にわたり大幅なマイナスのまま推移しており、過去数十年のどの景気後退時よりも長期にわたっている。加えて、バランスシートの拡大は、この緩和に数百ベーシスポイント分の追加的な緩和に相当する効果を加えているかもしれない。
実体経済はどうか。FRBが2008年の景気後退に積極的に対応したのは正しかった。私の見解では、FRBはその金融緩和政策について評価に値する。現在の問題は、FRBが正常化の過程を開始することができず、意思がなく、あるいは消極的であることだ。
経済は大不況（Great Recession）から長い間に回復しており、労働市場は正常な水準に近い。失業率の自然失業率からの乖離によって遊休能力を測る人々にとっては、推計によっては、経済は完全雇用にごく近く、あるいはそれを超えてさえいる。最新の経済予測調査（Survey of Economic Projections）によれば、失業率は5.1で、FOMCメンバーの予測の中心的傾向の範囲内にある。（最新の調査では、中心的傾向は4.9～5.2と報告されている。Federal Reserve Board 2015を参照。）
実質GDP成長率が低調であること、そして生産性が期待ほど高くないことに対して失望がある。しかし、雇用市場の急速な改善を踏まえると、これは傾向的な生産性と潜在成長率の低下を反映しているように見える。われわれは皆、より良い傾向的生産性を望むことができ、長期的な生産性と成長を高めるための、より良い財政政策と構造政策を求めるべきである。しかし、より高い傾向的生産性は 決して FRBが実現できるものではない。FRBが長期的な成長に寄与する最善の方法は、中期および長期にわたって物価の安定を守る体系的な政策に従うことである。
経済が完全雇用に近い中で、現在の大規模な金融緩和の度合いは正当化できない。政策の正常化の過程は、ずっと以前に始まっているべきだった。利上げ開始は 決して緩和的な状況の終わりを意味するものではない。利上げは、長期的な安定を脅かす労働市場の過熱を防ぐために必要だった。
なぜ体系的な政策は、インフレへの懸念が差し迫る前に正常化の過程を開始する必要があるのか。コアインフレ率がFRBの目標をやや下回っている中で、より引き締めた政策は正当化されるのか。
FRBは 今後も 適度に緩和的な姿勢を維持すべきである。ただし、インフレ率が目標を若干下回っていることを踏まえても、数年前に景気後退と戦うために行われた大規模な金融緩和を維持する口実とすることはできない。
金融政策は、長く可変的なラグを伴って作用する。FRBのいくつかのモデルによれば、最大の効果は政策措置の約2年後に現れる。FRBは1年足らず前まで量的緩和によって金融緩和を積み増しており、それは今後も経済を刺激し、2016年に入ってもなお、インフレ率を押し上げ続けるだろう。政策は先制的であるべきだ。経済の過熱は確実に物価を不安定化させ、景気後退の可能性を高めるため、政策の緩和度合いを引き下げるべきである（より詳細な説明はOrphanides 2015を参照）。
結びにかえて
政策の正常化をさらに遅らせることによるコストは、今後1、2年の間には表れないだろう。ポール・ボルカーとアラン・グリーンスパンがインフレ期待を安定させた際のFRBの成功は、盾の役割を果たしている。金融政策の過程における長いラグを踏まえると、現時点での大きな誤りでさえ、今後1、2年の物価の安定に大きな不安定化効果をもたらす可能性は低い。短期的な視野に基づく政策は、常にコストを将来に先送りする。
体系的でない現在の政策や、短期的な雇用の増加に過度に重きを置くことを正当化するために、適度な緩和政策の必要性を持ち出すことはできない。何よりもまず、FRBは長期的な視野に立ち、物価の安定を保護し守る体系的な政策アプローチに戻るべきである。ポール・ボルカーとアラン・グリーンスパンは、議長就任以前に短期的な視野に基づく政策が生んだ混乱を一世代にわたって片付けながら、繰り返し私たちに思い起こさせてきた。これこそが、金融政策が長期的に成長と雇用を高めることに貢献する最善の方法である。
参考文献
Federal Reserve Board (2015) 連邦準備制度理事会メンバーおよび連邦準備銀行総裁の経済見通し、2015年9月。
Orphanides, A (2015) 『利上げへの恐怖：金融政策の正常化における不確実性、ルール、裁量』、 Federal Reserve of St Louis Review、97(3): 173-96。
本記事の掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味するものではありません。
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著者：アタナシオス・オルファニデスは、MITスローン経営大学院に所属しています。
画像：ワシントンで警備用バリケードの向こうに見える米連邦準備制度理事会（FRB）の建物。REUTERS/Gary Cameron。
