近年、長期国債の価格は非常に高い水準で推移してきました（つまり、利回りは非常に低いということです）。米国では、30年物米国債の利回りが1月30日、1972年に連邦準備制度の系列データが始まって以来の最低水準となる2.25％を記録しました。英国の30年物国債利回りは同日、2.04％に低下しました。日本の20年物国債の利回りは1月20日時点でわずか0.87％でした。
その後、これらの利回りはいずれもやや上昇しましたが、依然として例外的に低い水準です。年率インフレ率の目標である2％をわずかに上回るか、ほとんど上回らない程度の収益を得るために、20年あるいは30年もの間、資金を拘束されることを人々が選ぶのは、不可解で持続不可能にも思えます。債券市場が大幅な調整を起こしそうな状況に見えるなか、暴落が住宅や株式など他の長期資産の市場まで押し下げるのではないかと、多くの人が懸念しています。
セミナーや会議で、私は繰り返しこの質問を受けます。住宅市場や株式市場の参加者は債券市場の価格を見ながら価格を決めるため、ある長期市場から別の市場への波及は、現実に起こり得るように思えるのです。
私は長年、債券市場について考えてきました。実際、長期債券市場は、1972年の博士論文と、その翌年に初めて発表した学術論文のテーマでした。後者は、指導教官のフランコ・モディリアーニとの共著です。1952～1971年のデータを用いた私たちの研究からは、当時の長期債券市場はかなり簡潔に説明できることが分かりました。任意の日の長期金利は、過去18四半期のインフレ率と過去18四半期の短期実質金利の、ある加重平均としてかなりよく説明できました。インフレ率または短期実質金利が上昇すれば、長期金利も上昇しました。どちらかが低下すれば、長期金利も低下しました。
その後、40年以上分のデータが加わったので、私たちの理論が今も正確な予測を行うか調べてみました。すると、当時の推計をその後のデータに当てはめた場合、発表後20年間の長期金利を非常によく予測していましたが、1990年代半ばになると、理論は実際より高い金利を予測し始めました。私たちのモデルによれば、インフレ率も短期実質金利もほぼゼロかマイナスなので、米国の長期金利は現在よりさらに低いはずです。2008年以降の量的緩和の影響を考慮しても、長期金利は予想を上回っています。
しかし、ずっと以前に私たちが構築した説明は、中央銀行が（短期金利を引き上げて）金融政策を極めて急激に引き締めるか、インフレ率が大幅に急上昇しない限り、債券市場の暴落は起きないだろうという見方を支えるだけの妥当性を、今も保っています。
債券市場の暴落は、実際には比較的まれで、規模も小さいものでした。米国では、1857年まで遡るGlobal Financial Dataのムーディーズ月次30年物社債トータルリターン指数の拡張系列で、最も大きな1年間の下落は、1980年2月までの12カ月間に記録された12.5％でした。これを株式市場と比べてみましょう。GFDの月次S&P 500トータルリターン指数によると、大恐慌期の1932年5月までの1年間には67.8％の損失が発生し、1900年以降、1年間の損失が12.5％を超えた局面は23回ありました。
長期債券市場で12.5％の暴落を引き起こすには、どのような出来事が必要なのかにも注目すべきです。1980年2月までの1年間の下落は、ポール・ボルカーが1979年に連邦準備制度理事会（FRB）のトップに就任した直後に起きました。1979年のギャラップ世論調査では、米国人の62％がインフレを「国が直面する最も重要な問題」と見なしていました。ボルカーはインフレに対処するため、大胆な措置を講じ、短期金利を非常に高く引き上げて深刻な景気後退を引き起こしました。また、敵を作り、死の脅迫さえ受けました。政治的にこの措置を押し通せるのか、あるいは弾劾されるのではないかと、人々は危ぶみました。
株式市場や住宅市場については、いつか大幅な下方調整が起こる可能性は十分にあります。しかし、それはおそらく債券市場の暴落とはほとんど関係ないでしょう。過去1世紀における米国株式市場の最大の調整局面（1907年、1929年、1973年、2000年、2007年の後）も、米国住宅市場で史上最大の調整局面（1979年、1989年、2006年の後）も、そうでした。
長期債券利回りが異例に低く、歴史的な経験の範囲を超えているのは事実です。しかし、突然の債券市場の暴落が株式や住宅の価格を押し下げるというシナリオも、同じく前例のないものです。これまで一度も起きたことのない出来事は、どのような確信をもっても予測できません。
この記事は、 Project Syndicate との協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持することを意味しません。
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著者：2013年ノーベル経済学賞受賞者のロバート・J・シラーは、イェール大学の経済学教授であり、米国住宅価格のケース・シラー指数の共同開発者です。
画像：2014年12月8日、パリ郊外クルブヴォアのラ・デファンス地区にある、フランスの建材会社サンゴバンの本社を望む。ロイター。
