米国のインフレ率が低いことは謎であり、とりわけインフレとマネタリーベースの変化との関係に注目する経済学者にとってはそうである。実際、過去にはマネタリーベース（流通通貨と、中央銀行に預けられた民間銀行の準備預金）の伸び率が上昇したり低下したりすると、インフレ率も上昇・低下していた。少なくとも、両者は連動していた。そしてマネタリーベースは中央銀行が直接管理し、民間銀行が創出するものではないため、金融政策の影響を測る最良の指標だと多くの人が考えている。
例えば、米国のマネタリーベースは1985年から1995年まで年率9％で増加し、その後の10年間には6％へと伸びが鈍化した。このマネタリー・グロースの減速に伴い、インフレのペースも鈍化した。消費者物価指数（CPI）は1985年から1995年まで3.5％の率で上昇し、その後の2005年までの10年間には、わずか2.5％へと伸びが鈍化した。
しかしその後、マネタリーベースとインフレ率の結びつきは断たれた。2005年から2015年にかけて、マネタリーベースは年率17.8％で急増した一方、CPIの上昇は年率わずか1.9％だった。
この急激かつ劇的な変化を説明するには、マネタリーベースとインフレの関係をより詳しく検討し、民間銀行が連邦準備制度（FRB）に保有する準備預金の役割がどう変化したかを理解する必要がある。
銀行が融資を行うと、借り手の口座に預金が創出され、借り手はその資金を使って買い物をする。通常、その結果、預金は融資を行った銀行から別の銀行へ移る。
銀行は法律により、帳簿上の要求払い預金に応じた額の準備預金をFRBに維持することが義務づけられている。したがって、準備預金が増えれば、民間銀行はそのような預金をさらに創出できる。つまり、より多くの融資を行い、借り手により多くの支出資金を提供できる。支出の増加は雇用の拡大と設備稼働率の上昇をもたらし、最終的には賃金と物価の上昇圧力につながる。
民間銀行の準備預金を増やすため、FRBは歴史的に公開市場操作を用い、銀行から財務省短期証券を買い入れてきた。銀行は利息の付く財務省短期証券を、当時は利息が付かなかったFRBの準備預金と交換した。これは、銀行がその準備預金を融資と預金の拡大を支えるために使う場合にのみ意味があった。
追加の準備預金を必要としない銀行は、もちろん、それを必要とする別の銀行に貸し出し、銀行間融資に対してフェデラル・ファンド金利の利息を得ることができた。増加した準備預金は、ほぼすべてが民間銀行の融資拡大を支えるために「使われる」ことになった。
こうした状況は2008年に一変した。法改正により、FRBは 超過準備に利息を支払うことが認められた。民間銀行は財務省短期証券や長期債をFRBに売却し、その見返りに準備預金を受け取り、その準備預金から小額ながら非常に安全な収益を得られるようになった。
これによりFRBは、2010年に長期債と住宅ローン担保証券の大規模な月次買い入れを開始できるようになった。この量的緩和（QE）によって、FRBは長期金利を直接引き下げ、株式市場の上昇と持ち家住宅の価格回復を促した。その結果、家計の資産が増加し、消費支出が押し上げられ、住宅建設も回復した。企業はこれに応じて投資のペースを速めた。
FRBによる準備預金の創出と、その後の支出増加とのつながりは残っていたものの、その規模は劇的に変化した。FRBは 保有する証券を増やし 、2007年の1兆ドル未満から現在では4兆ドル超にまで拡大させた。しかし、この過程で創出された追加の準備預金は、民間銀行の融資や預金の拡大を促すために使われたのではなく、FRBに預けられたままだった。つまり、QEを通じて長期金利を引き下げ、家計の資産を増やす取り組みの副産物にすぎなかった。
これで、低インフレという一見した謎に戻る。総合CPIは実際、現在、1年前よりわずかに低く、インフレ率がマイナスであることを示している。主な理由の一つは、ガソリンなどエネルギー価格の下落だ。CPIのエネルギー項目は、過去12カ月で19％下落した。変動の大きいエネルギーと食品の価格を除いた、いわゆる「コア」CPIは上昇した（ただし、その上昇率は1.8％にとどまった）。
さらに、他通貨に対するドル高によって輸入コストが下がり、国内企業には価格を引き下げる競争圧力がかかっている。これは、過去12カ月の財の年間インフレ率が-0.2％であるのに対し、サービスでは2.5％であるという差にはっきり表れている。
それでも、インフレ率は今後1年間で上昇するだろう。労働市場は大幅に逼迫し、全体の失業率は5.4％まで低下した。インフレ圧力の重要な指標である、失業期間が6カ月未満の人々の失業率は3.8％まで下がった。大学卒業者の失業率はわずか2.7％だ。
その結果、時間当たりの総報酬はより速いペースで上昇しており、年間上昇率は2013年の1.1％、2014年通年の2.5％から、2015年第1四半期には3.1％に高まった。エネルギー価格と輸入コストの相殺効果があるため、こうした賃金コストの上昇はまだ総合インフレ率には表れていない。しかし、こうした一時的な影響が来年にかけて薄れるにつれ、総合的な物価上昇率はより速いペースで上昇し始めるだろう。
実際、インフレのリスクは上振れ方向にある。特に、FRBが実質短期金利を2016年末までマイナスに維持し、2017年末になってようやく1％ポイントまで引き上げるという計画を堅持する場合はそうだ。インフレがFRBの予想を上回るペースで上昇すれば、金利を急速に引き上げざるを得なくなり、金融市場に悪影響を及ぼし、より広範な経済にも影響する可能性がある。
この記事は Project Syndicateとの協力により掲載されています。掲載は、世界経済フォーラムが見解を支持していることを意味するものではありません。
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著者：Martin Feldsteinはハーバード大学経済学教授であり、ロナルド・レーガン大統領の経済諮問委員会委員長を務めたほか、全米経済研究所の元所長でもある。
画像：米連邦準備制度理事会の建物。REUTERS/Gary Cameron
